长海股份：全产业链差异化布局

    长海股份，2000 年成立，2011 年于创业板上市。总部位于江苏常州，是国内领先的专业化玻纤复合材料制造商。产品方面，公司已形成“玻纤纱—玻纤制品—树脂—复合材料”的完整产业链布局。

    玻纤行业：供需紧俏，迭代升级

    需求端，我们预计2022 年国内玻纤表观消费量为660 万吨，同比+6%，增量主要来自出口、风电、新能源汽车领域：1）2022 年1-4 月我国玻纤及制品出口总量72.11 万吨，同比+45.6%，海外需求高景气；2）看好风电装机趋势，关注公司高模量玻纤技术突破；3）玻纤复材为汽车轻量化重要材料，单车用量提升空间大，新能源车渗透率迅速提升带动玻纤用量。

    供给端，严格假设条件下，新增趋缓，产能投放多在2022H2。预计今年实际产能边际放缓（预计新增45.5 万吨，2021 年为+82 万吨）。我们预计2022 年有效产能增量约64.7 万吨。综上测算2021-2022 年玻纤行业产能富裕率为2.65%、3.86%，供给冲击有限。我们提示，更应关注2022 年内实际投放产能冲击，而非2021 年老产线爬坡产能冲击，2021H2 增量供给冲击已基本消化。

    “小而美”加速成长，增量产能弹性大

    增量产能：1）募投10 万吨产能已投产，2022Q1 公司实现营收同比+36.05%，10 万吨新产能贡献主要增量。10 万吨产能释放后优化产品结构、降低生产成本；2）天马集团“3 改8”，高强高模量纱及深加工制品产线专用于风电及新能源汽车等高端领域；3）60 万吨高性能玻纤智能制造基地目前尚在审批中产业链一体化布局，平滑玻纤价格波动周期：1）短切毡为汽车轻量化重要材料，2021年公司国内车顶毡市占率超50%。关注近期汽车政策密集出台，汽车链复工复产持续推进；2）湿法薄毡受益海外地产需求旺盛；3）天马集团化工制品业务，2021 年提价以应对原材料上涨压力，“2.5 改10”扩建项目已建成；4）玻璃钢业务。

    吨价格显著优于可比公司，主因制品占比较高。2021 年末公司资产负债率25.69%，后续可加杠杆空间较大。关注近期行业边际变化：1）关税、汇率均有改善迹象，2021 年公司出口收入占比达22.46%，我们预计2022 年公司出口收入占比将持续提升；2）2022 年5 月以来粗纱价格小幅回落200-300 元/吨。预计与5 月上旬金牛投产（3 月底点火）有关，节奏符合预期，另外受疫情影响，库存环比上涨。

    投资建议：

    公司成长性优，估值安全边际高。β为玻纤行业景气延续、板块估值提升，α为公司增量产能弹性大，产能投放后吨成本降低、吨毛利提升，我们预计2021-2024 年公司归母净利CAGR 达22%，A 股可比公司为14%，公司成长性优。横向对比，A 股玻纤行业可比公司2022 年平均PE 为9x 左右，纵向对比，当前长海PE 位于近5 年中枢低点，PB 位于近5 年中枢。继续关注长海股份“小而美”持续扩张：①公司玻纤全产业链布局，产能投放后进一步提升竞争力、降低成本，②优化产品结构，风电纱产品持续推进，③新建项目审批进展，④出口景气持续，我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.35、8.66 和10.46 亿元，5 月26 日收盘价对应PE 分别为10x、8x、7x，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。