调研情况:

    近期我们对长荣股份进行了调研,与财务总监兼董秘李东晖等就公司的经营状况和未来发展方向进行了交流。

    投资要点:

    全年业绩先抑后扬 设备销售有望明年回暖

    对于公司整体经营业绩的判断,随着烫金机、高端模切机以及产品出口销售收入的增加,设备销售的毛利率有所上升,公司三季度的业绩已由一二季度的负增长逐步转向正常增长,加之力群印务并表的影响,预计全年情况比较乐观,完成全年2亿元的净利润目标差距不会太大。当前的市场环境中,客户观望情绪较为浓厚,尽管订货速度成加速趋势,但提货速度明显放缓,这一情况在8、9月份后有所好转,截至9月底公司在手订单1.8亿元。由于高端印后设备行业的市场空间相对稳定,而与2012、2013年相比,今年行业的下滑趋势已明显趋缓,预计设备的销售情况有望于2015年有所好转,现阶段的毛利率的下降主要由于产量降低导致公摊费用上升导致的,产品售价没有太大调整。

    牵手海德堡开拓海外市场 短期增收、长期奠定技术基础

    公司在今年7月公告与海德堡的合作,目前已签订了长荣收购海德堡印后包装资产业务的正式协议,包含海德堡的有形和无形资产——具体包括2台模切机和2台糊盒机在内的4台全配置样机用于对外展示和工艺研发、剩余存货和零部件、海德堡原有专利和技术转移等,交易金额为1700 万欧元。之后双方会在该收购的交割日签署产品分销协议,由海德堡全球范围的250个销售网点在除大中华地区和日本之外的地域内销售双方确认的长荣设备。同时,双方计划在天津设立一家生产型合资公司,加工制造海德堡青浦工厂胶印机的零部件等,同时双方在今后还有望以更多的方式开展合作。合资公司的设立工作最快于15年一季度末完成,因此短期内对公司贡献业绩的可能性很小。

    公司预计于2016年3月底之前完成模切机的技术转移,2016年6月底之前完成对糊盒机的技术转移。考虑到技术转移需要一定的时间,但市场需求还是存在的,因此在完成技术转移之前海德堡仍会自行生产部分型号的设备,在技术转移完成后,海德堡会逐步关闭其相关工厂。同时由于其专利等无形资产所有权已经归长荣所有,所以海德堡需要支付给长荣专利技术使用费。公司希望通过与海德堡的合作,为公司未来5-10年的发展奠定技术基础,弥补基础性技术欠缺的不足,并争取在明年9月推出一款高速模切机。因为海德堡在行业内的声誉极高,通过双方即将签订的分销协议的合作,长荣能够更快打开国际市场、特别是欧美等成熟市场,并力争能够在每年 50-60 亿元人民币的全球市场中占据 30%以上的空间。

    销售模式尚待进一步确立 云印刷有望明年步入正轨

    长荣健豪之前在长荣的双川工厂中生产受到场地等因素限制,无法提高生产规模,因此 9 月份即着手新厂房的搬迁工作,目前已完成 90%的设备搬运。到年底将会增加到 4 台胶印机、4 台数码印刷机和整套的印后设备,实现更大规模的生产,满足客户需要。受到搬迁的影响,今年长荣健豪的业绩会低于目标。国内的快印市场规模在 2000 亿元左右,长荣健豪的短期目标是 20亿元,主要定位于高端市场。应对未来国内市场可能的恶性竞争长荣健豪将主要依靠技术壁垒,应对价格战的方式是进行产品升级保障毛利率。

    盈利预测

    综合考虑力群印务对公司业绩的增厚作用,海德堡印后资产及销售渠道对公司海外市场拓展及产品结构高端化的切实效益,以及云印刷业务对公司长期发展的深远影响,我们维持公司的“买入”评级。预计 2014-2016 年公司将分别实现归属于上市公司股东的净利润 1.80 亿元、2.31 亿元和 2.96 亿元,同比分别增长 25.69%、28.48%和 28.12%,对应全面摊薄 EPS 分别为 1.05元、1.35 元和 1.73 元。

    风险提示

    市场拓展低于预期的风险

    公司收购整合进度慢于预期的风险

    收购完成后项目收益和协同效应低于预期的风险