立身油墨，转型教育，着眼新兴。公司原名为苏州科斯伍德油墨股份有限公司，专注于环保胶印油墨制造业务。由于原有业务成长性不足，2017 年起公司开始谋求转型，通过收购龙门教育切入教育行业，目前公司除传统油墨业务外，在教育领域已经形成了包括中等职业学校、全日制复读学校和职业技能培训服务等的业务布局。此外，公司持有国产AI 芯片独角兽中昊芯英7.8%的股权。通过业务端和投资端的敏锐性，公司绑定了教育和AI 两大上行贝塔，前景可期。

    　　手握国产TPU 核心资产，中昊芯英股权价值亟待重估。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI 技术的突破和明朗化，芯片的技术方向开始往DSA 演进。英伟达GPU 设计之初亦非专用于人工智能场景，契合度有先天缺陷。相较而言，谷歌TPU 专为AI 而生，如果说英伟达GPU 是“魔改”版的AI 芯片，那么TPU 则是从根本上舍弃了传统CPU 和GPU 使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前，美国出口管制的背景下，去英伟达化已是趋势，国内GPU 路径追赶难度大，DSA（TPU、NPU）设计思路或是我国破局口，华为昇腾（NPU）已经先行一步并开始得到市场认可，中昊芯英（TPU）同样走DSA 路径且团队阵容豪华，有望协华为驱动AI 芯片国产替代，股权价值亟待重估。

    　　教育赛道贝塔逐步转正，“复读+职校”驱动稳健增长。公司教育业务过去三年先后受到公共事件和教育政策负贝塔冲击，扩张节奏受挫。当前，随着行业供给出清，赛道贝塔逐步转正。公司立足的高考复读及中职院校均以升学为导向，凭借龙门教育“五加教学模式+差异化定位”打造的高本科率口碑优势，不仅保障了可持续生源，而且经验复用下商业模式具备可复制性。我们预计，2024 年起随着教育板块的稳步扩张及毛利率修复，公司将重回常态化增长。

    　　盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025 年归母净利润1.30、1.72、2.26 亿元，对应EPS 为0.40、0.52、0.69 元，目前股价对应23-25 年PE 分别为26、20、15倍，可比教育公司23-25 年平均PE 分别为38、25、19 倍，公司估值存在一定折价。

    　　此外，公司持有中昊芯英7.8%的股权，参照已上市芯片公司中行业定位和业务结构类似的寒武纪，截至2024 年3 月27 日，其PS 为99 倍，我们假设以相同PS 估值定价中昊芯英，并按照对赌协议中2024 年目标收入5 个亿估算，公司今年潜在二级市值近500 亿元，对应公司7.8%股权参考市值已经超过当前上市公司市值，考虑该股权潜在重估价值及稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧、油墨业务成本上行。