从全封闭中高考到中职赛道

    　　科斯伍德于2020 年3 月实现对龙门教育100%控股并更名，彰显了公司以教育为主的战略。此后公司于2021 年4 月、6 月收购河南毛坦高级中学有限公司60%股权、天津市旅外职业高中有限公司；22 年成立两家子公司智链嘉磊、信创启富，主要从事职业培训。2023 年1-9 月收入/净利为5.6/1 亿元，同比增长-4.8%/88%，收入下降主要由于剥离了旗下K12 学科类培训业务、减少1-2 亿收入（22 年K12 收入1.84 亿元、历史平均1.3-1.5 亿元），但利润增长更高主要由于：1）职业高中在校生增长；2）油墨业务原材料价格下跌、运费下降。

    　　学历教育：中职赛道向好，招生人数仍有提升空间近年来学历职业教育地位显著提升，中职阶段的学生迎来职教高考的新机会，因此大部分学生“升学”意向显著提升。

    　　公司旗下拥有西安培英育才职高和天津旅外职高两所民办营利性职业高中，公司计划未来这两个地区新增2-3 个新校区，根据我们测算，我们预计未来新增约2000 名学生规模。

    　　高考复读行业空间较大，政策利好民办机构

    　　2022 年全国高考报名人数达1193 万人， 同比增长0.01PCT，其中复读与中职考生达414.6 万人，占比34.75%。

    　　根据测算，按照高考报名人数约1193 万人、往届生比例27%、补习参培率50%、人均单价2.2 万元测算而来，22 年高考复读行业规模估算为354 亿元。各省教育厅相继发布“公办高中不得招收复读生”的相关规定，复读市场逐渐向民办高中、培训机构倾斜，复读培训机构招生数量有望获得进一步提升。对比同业，龙门具有产品出色以及商业模式可复制优势。21 年公司收购毛坦中学，主营业务为全日制高中教育以及高三复读培训，将复读业务向异地拓展，进一步提升市场份额。

    　　盈利预测与投资建议：

    　　我们分析，公司全封闭中高考业务未来空间在于班型结构改善带来学费提升，而中职业务则受益于新校区扩面积带来人数改善。预计2023-2025 年公司营业总收入分别为8.04/9.50/11.03亿元，同比增长1.2%/18.1%/16.1%，预计23-25 年归母净利为1.23/1.56/1.91 亿元，对应EPS0.37/0.47/0.58 元。公司最新收盘价（2023 年12 月28 日）为9.65 元，对应23-25PE 为25/20/16X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：政策变化的潜在风险、学校扩张进度及校区利用率不达预期、管理团队和师资队伍流失风险、市场竞争风险、系统性风险