事件：

    2020 年，公司实现收入8.49 亿元、同减11.5%，归母净利润1.14 亿元、同增42.0%，扣非后净利润1.13 亿元、同增46.7%。每股收益0.41 元/股，同增24.2%。

    2021Q1，实现收入2.13 亿元，同增24.9%，归母净利润3184 万元、同增46.8%，扣非后净利润3151 万元、同增47.7%。

    点评：

    龙门教育业绩受疫情和招生政策变动影响，计提少量商誉减值。2020 年，龙门教育收入4.93 亿元、同减10.6%，归母净利润1.63 亿元、同减1.1%，毛利率同增2.16pct 至58.35%。拆分业务来看，全封闭中高考补习收入3.34 亿元、同增2.2%，毛利率同增7.73pct 至62.30%。截至20 年末，在西安拥有6 个校区，秋季封闭式升学培业务在校人数9347 人，其他封闭式辅导培训人次11417 人。K12 课外培训收入1.51 亿元、同减12.6%，毛利率同减0.53pct 至47.88%。截至20 年末在12 个城市拥有39 个教学网点。考虑到业绩低预期，龙门计提3615 万元的商誉减值。

    推进油墨业务剥离，聚焦教育行业。2020 年，油墨收入3.55 亿元、同减12.

    7%，毛利率同减0.32pct 至21.77%。公司计划将油墨制造业务相关的全部资产、债权债务及资源进行整合划转至全资子公司，为后续剥离做好准备，目前油墨资产划转事宜正在正常推进中。剥离油墨业务有助于公司聚焦教育行业。

    期间费用率控制良好。2020 年，销售费用率同减0.73pct 至7.8%，管理费用率同减2.48pct 至5.9%，财务费用率同减0.25pct 至2.07%，研发费用率同增0.23%至1.76%，用于智能教学产品升级与研发。

    21Q1 龙门100%并表带来业绩增长。龙门教育从2020 年4 月100%并表，之前并表49.76%，带来公司2021Q1 业绩显著增长。2021Q1，销售费用率同增2.14pct 至9.54%，管理费用率同增0.44pct 至6.93%，研发费用率同减0.67pct 至2.17%。

    外延按部就班，异地复制提速。从20 年10 月开始，公司陆续公告拟收购长沙、合肥、河南、天津的学校，其中河南学校以完成工商变更登记，并拟于慧闻少林合作，加快异地复制的进程，将龙门擅长的文化课和中高考补习进入到这些学校，并购的方式也有效缩短培育期。

    投资建议：20 年龙门业绩受疫情和招生政策影响而低预期，随着疫情结束后招生向好，以及异地复制进程的提速，公司业绩有望稳定增长。假设油墨业务剥离，给予2021/22/23 年净利润预测1.94/2.36/2.75 亿元，对应估值20x/17x/14x，维持“买入”评级。

    风险提示：教育行业政策风险，招生不达预期带来业绩不达预期。