高考升学教育市场规模大但格局分散，公司长期成长潜力可观。公司旗下龙门教育定位高考教育赛道，服务包括中、高考复读生、中职生等学生群体，与普通高中升学教育形成差异竞争。2018 年中国本科录取率仅43%，由此形成了庞大的高考复读培训市场，我们测算2019 年高考中非普高学生（主要包括往届生及中职生）普通高考人数约273 万人，约占全国高考人数的26.51%，对应市场规模约280 亿元。公司作为西安中高考培训的龙头机构，全国市占率不及2%，市场呈现极其分散的特点，未来随着升学竞争进一步激烈，以及公办高中复读政策的持续收紧，将利好民办培训机构快速获取存量市场，公司长期成长潜力可观。

    扩张上更加进取，多业态拓展产品及服务。龙门教育全封闭补习培训以“五加教学”为核心，实施分层次的教研，强化学生学习的过程管理，教学效果优秀，特点突出，提分效果显著。我们认为管理层在扩张上正变得更加进取，服务形态日益多元，除传统的全封闭中高考补习外，逐步拓展：1）中职：与龙门传统服务客群画像一致，中职学生符合规定均可参加普通高考、对口高考，目前国内中职教育以培养应用型人才为主，但整体管理及教学质量具有一定提升空间，尤其是文化课教学水平参差不齐，具有较大提升空间。公司积极拓展中职市场，借助升学管理及教学经验，形成竞争优势，当前已在陕西省内形成成功办学经验。2）合作办学：公司与倍凡教育达成战略合作，将共同基于职业序列学生的升学教育提供管理及教学的输出，倍凡教育是国内领先的职业教育集团，拥有丰富的学校资源，后续合作落地值得期待。

    省内外加速扩张，打开长期成长空间。1）龙门教育全封闭业务分4 种班型，近年来公司通过班型优化的策略，客单价逐年提升，我们预计班型优化将为客单价提供每年4-6%的同比增长。2）由于品牌、规模效应累积，龙门教育在陕西省内校区数稳步扩张，未来3-5 年在西安地区增至10-12 个校区，进一步辐射到下级镇、县区域。3）省外方面，基于市场的旺盛需求，公司正加速规划省外扩张，我们看好公司在2021 年多种打法下在异地的快速扩张，打开更大成长空间。我们预计公司2020-2022 年主营业务利润三年复合增速在30%左右。

    疫情短期影响不改长期逻辑。疫情的影响主要体现在2020 年下半年的招生节奏上，我们预计需求仍然刚性且旺盛，应对方面，公司通过加大招生力度、增开周末全封闭班、课外托管等新业务，也有望弥补增长。

    投资建议：预计2020/2021/2022 年归母净利润为1.63/2.44/2.94 亿元，对应PE 分别为38/25/21 倍，综合绝对估值及相对估值两种估值方法，给予公司33 元/股目标价，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    风险提示：扩张不及预期；政策风险；疫情影响；传统油墨不及预期等