投资要点

    　　胶印油墨龙头，收购转型成功切入教育赛道。公司本身为胶印油墨行业龙头，近年来随着行业整体发展受限，主动求变通过收购龙门教育成功切入教育赛道，19 年教育业务营收占比达到57.54%。龙门教育作为西安教育市场位居前列的培训机构，立足中高考封闭式补习培训业务，增长趋势强劲顺利完成17-19 年1.00/1.30/1.60 亿归母净利润的业绩承诺，公司股权结构稳定各项业务分工明确，具备较好的潜力。

    　　封闭式培训占据核心地位，积极布局实现多元增长。封闭式培训占到19 年公司教育板块总营收的59.16%，K12 与软件主要发挥支持功能。封闭式培训板块在西安当地供不应求，19 年秋季招生1.19 万人咨询报名1.6 万余人，新校区建设、学费提升、班型优化、短训业务为本地业务带来充分的增长空间；异地复制计划通过营利性高中的形式开展；公司计划在未来3-5 年内逐步达成陕西省内和省外各10-12 个校区的规模。

    　　中考复读：五五分流政策下市场广阔需求旺盛。中考复读市场在“职普五五分流”政策推动下需求旺盛，预估市场规模在110 亿左右；龙门所在的陕西省普通高中升学比例由17 年的70.06%下降至19 年的60.54%，龙门作为西安中考补习龙头5000 余人的在校学生数量大幅领先于其他机构不足1000 人的规模，受益明显。

    　　高考复读：市场庞大政策趋紧，民办机构机会增大。高考复读市场本科达线已经成为基本需求，高考报名人数中非普通高中应届生的比例由15 年的15.32%上升至20 年的25.30%，与此同时河南、四川两个高考大省本科达线率仅有35%，而报名考生则有183万，市场需求巨大，预估高考复读市场的规模在190 亿左右；目前我国仍有大量公办高中违规招收复读生，随着政策收紧公办将逐步交棒民办；在竞争激烈西安高考补习市场，龙门高复学生规模位居第三，通过良好的培训使中差生本科达线率达到85%。

    　　差异化定位与独特管理模式确立核心优势。公司通过“中高考、中西部、中等生”的战略实现差异化定位，有效避开K12 学科培训和中等以上考生复读市场的激烈竞争；同时以管理模式作为提升学生成绩的主要工具，“五加教学模式”通过严格的时间管理和良好的分层次滚动机制，对中等生成绩提升效果明显，且模仿具备一定难度。

    　　盈利预测与投资评级：公司通过收购龙门教育转型教育赛道，核心业务为中高考封闭式培训，包括中高考复读与职校高考。目前中考复读随着“职普五五分流”政策推进需求持续旺盛，高考复读随着公办复读收紧发展空间进一步加大，职校高考随着国家大力发展高等职业教育升学需求不断上升，呈现出较好的行业前景。龙门教育作为西安中高考补习龙头，通过差异化定位精耕细分领域发展良好，本地扩张与异地复制均具备巨大潜力，建议积极关注。调整盈利预测，预计20-22 年EPS 分别为0.62/0.81/1.04元，9 月16 日收盘价对应PE 分别为34/26/20 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：行业政策性风险、业务剥离风险、本地增长不及预期、异地复制不及预期等。