事件：科斯伍德发布2020 年半年度报告。公司上半年实现营业收入3.84 亿元，同比下滑13.1%。实现归母净利0.62 亿元，同比增长73.5%。

    　　拆解结构来看，上半年油墨印刷传统业务营收为1.41 亿元，疫情影响之下同比下滑22.26%；教育业务营收为2.44 亿元，同比下滑5.7%，上半年上市公司层面实现龙门教育100%并表。

    　　龙门教育实现100%并表，净利逆势增长；探索“职普联合”模式有望推进异地扩张。公司教育业务主要依托龙门教育开展三项业务，分别为全封闭补习培训、K12 课外培训以及教学软件及课程销售。全封闭补习培训是主要营收贡献，目前共有6 个校区，春季在校人数达11429 人，相比2019 年春季的10856 人有所提升，疫情之下招生规模持续扩大。K12 课外培训受疫情影响，20H1 营收有一定幅度下滑，但疫情期间公司积极探索OMO 新模式。教学科技产品板块，疫情期间相应团队积极调整以支持集团内其他板块线上教学需求，软件销售份额相比去年略有下降。整体来看，龙门教育20H1 实现营收2.44 亿元，同比下降5.7%；实现归母净利0.81 亿元，同比增长13.27%。教育业务拓展方面，公司积极探索“职普融合”发展战略，上半年公司还与倍凡教育签订战略合作，新模式下异地扩张有望推进。

    　　投资建议。我们预计公司归母净利分别为1.96、2.38、2.93 亿元，EPS分别为0.66、0.80、0.99 元/股。考虑公司所处赛道以及公司在西安地区全封闭培训领域的市场地位，我们给予公司21 年40X PE，对应合理价值32.07 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。异地扩张不及预期；K12 培训行业竞争加剧。