陕西中高考升学培训龙头，首次覆盖，给予“买入”评级公司通过收购龙门教育变身陕西中高考升学培训龙头，多年中高考的高升学率打造出了其在陕西的品牌力。公司凭借其在中高考复读领域文化课的高效提分能力切入职高培训，拓宽成长空间。同时通过自设和合作的模式，公司从中高考复读和职高培训两条业务线共同推动异地扩张。公司有望凭借其成熟的教学体系、全封闭下的严格管理模式以及高效的提分能力走出陕西，从区域性中高考复读培训的龙头成长为全国性中高考升学培训龙头。预计公司2020-2022 年归母净利润为1.71/2.39/2.86 亿元，同比增长111.8%/40.3%/19.7%，对应EPS 为0.57/0.81/0.96元，当前股价对应PE 为44.4/31.7/26.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　中高考升学：百亿复读市场，政策推动职高发展优质教育资源的稀缺性决定了中、高考复读需求刚需，我们测算中高考复读市场规模分别达60、180 亿元。各地教材、考情差异较大带来了复读行业区域割据的特征，但全国教材标准化和全国卷的推广将降低机构跨区域扩张门槛，推动行业集中度加速提升。职高教育受政策持续大力支持且市场规模超200 亿元，但存在着教学质量低、师资力量薄弱、认可度低等行业痛点，亟待优质教育机构出现。

    　　西安校区迎量价齐升，复读、职高异地扩张渐行渐近短期来看，“班级收费提升+班级结构优化”推动客单价持续提升，本土新增校区以及增设职高板块增加招生数量，西安校区迎来量价齐升。长期来看，公司将通过自设和合作的模式开启复读和职高办学的异地扩张。公司复读业务具备教材自主研发、提分能力强等优势，先通过K12 学习中心引流，之后再以轻资产方式导入全封闭校区进行异地扩张，有望率先在邻省河南落地。职高培训牌照获取难度小，公司有望凭借文化课高效提分能力快速切入，通过自设和合作的模式快速实现全国化扩张。公司目前已在西安开设第一家职高学校，同时和全国性职业培训机构倍凡教育达成战略合作，借助双方优势在全国范围内拓展新的职高学校。

    　　风险提示：疫情影响招生计划；异地扩张进程不达预期。