1) 龙门教育4 月全部纳入合并报表，公司净利润大幅增长。

    2020Q1 公司营业收入同比下降21.27%，归母净利润同比增长29.43%；2020Q2 公司营业收入同比下降5.28%，归母净利润同比增长112.7%，主要是龙门教育100%股权于4 月开始全部纳入公司合并报表。上半年，公司实现营业收入3.84 亿元，同比下降13.13%。实现归母净利润6183 万元，同比增长73.54%。

    2) 新增全封闭中高考补习校区将助推业绩增长。上半年，龙门教育实现归母净利润为8,103.7 万元，较去年同期增长13.27%。2020Q2 龙门教育净利润同比增长21.5%，增速较一季度提高16pct，主要得益于全封闭中高考补习招生规模继续扩大，人均单价持续提升。公司全封闭中高考补习春季在校人数为11,429 人，同比增长5.3%；6 月18 日，龙门教育与西安理工大学签订协议，获得其莲湖校区合计建筑面积约2.95 万平米的教学楼、宿舍楼等场地作为第六大全封闭培训校区，期限从2020 年9 月1 日至2025 年8 月31 日。参考华美校区，预计公司新增该校区全年可招收超过6000 人次，可提供25%以上的增量，预计公司秋季已招生，将助推业绩增长。

    3) 收购职高牌照&战略合作，“职普融合”发展模式值得期待。

    2020 年2 月，公司完成了收购西安培英育才营利性学校的变更登记。龙门教育已主导了该职高2020 年上半年的招生安排，中职学校业务板块的增设，标志着以中高考升学培训为基因的龙门教育，将正式开启 “职普融合”发展模式，延伸办学层次，利于外延式扩张。8 月公司与厦门倍凡教育签署《战略合作框架协议》，将实现职业培训与学科辅导的优势互补，满足中职学生多元化的需求，利于“职普融合”模式发展。

    4) 盈利预测与投资评级。暂不考虑公司“职普融合”发展模式业务的贡献，我们调高公司未来两年业绩增速。2020-2022年，公司摊薄后EPS 分别为0.55 元、0.8 元、0.98 元，对应PE 分别为49.01 倍、33.7 倍、27.28 倍。2020 年，K12 可比上市公司PE 估值为14.9-86.9 倍，均值为36.68 倍。我们认为，国内中高考升学培训属刚性需求，随着中高考竞争加剧，中职学生升学需求增加，公司外延式扩张开启，龙门教育兼具盈利性和成长性，公司是A 股教育稀缺标的，可享有一定估值溢价，维持“增持”评级。

    5) 风险提示：疫情对K12 业务影响、业务数据与预期不符。