投资要点：

    投资评级与估值：2014Q3下游禽业景气度持续回升推动公司主导产品禽用生物制品、禽用药物制剂收入回升，三季报业绩触底回升，基于14Q4-15H1禽业景气度趋势上升的判断，预计公司原主营业务有望持续回升；同时，15年常规疫苗新品、深海养殖业务拓增业绩增长点。预计2014-2016年实现营业收入9.5/13.5/15.5亿元，同比增长-11.8%/42.0%/14.8%；实现净利润1.2/2.7/3.1亿元，同比增长-44.5%/130.8%/15.5%；EPS0.22/0.51/0.59元。当前股价对应14-16年EPS的PE分别为40/17/15倍，低于公司历史估值区间18-27倍。首次覆盖，给予“增持”评级！

    关键点假设：2014-2016年，禽用强免疫苗中，禽流感H5亚型二价灭活疫苗销量同比增长-30.0% /55.0%/10.0%，禽流感H5N1灭活疫苗销量同比增长-7.0%/ 8.0%/10.0%；猪用常规疫苗收入分别为0.2/0.8/1.0亿元，前三大禽用常规疫苗销量同比增长-25.0%/80.0%/20.0%；深海养殖收入分别为0.6/1.0/1.5亿元。

    有别于大众的认识：1）14Q3禽用兽药业务好转，业绩触底回升。前三季度公司实现营业收入6.92亿元，同比增长1.5%，净利润6053.02万元，同比下降49.6%，降幅较14H1同比降幅60.0%收窄；其中，第三季度营业收入2.82亿元，同比增长14.26%，净利润3408.50万元，同比下降38.86%，降幅较14Q2同比降幅134.05%显著收窄，毛利率约42.13%，同比下降11.0个百分点，但环比增长6.2个百分点。14H1公司业绩下滑主要因为禽用生物制品、禽用药物制剂收入下降，同时部分产品销量下降致单位折旧成本上升而毛利率下降；14Q3伴随下游禽业景气度回升与“秋防”招标旺季来临，主营业务好转，公司兽用生物制品、兽用药物制剂收入基本恢复至13年同期水平。基于14Q4-15H1禽业景气度趋势上升的判断与禽全产业链已实现盈利的现状，预计公司主导产品禽用兽药有望持续回升，推动业绩触底回升。2）常规疫苗潜力新品拓增业绩新增长点。公司在巩固禽用常规疫苗优势基础上，未来将调整产品结构，加大猪用产品研发与销售，并向牛羊产品拓展。15年几大常规疫苗新品市场空间各逾亿元。马立克氏病疫苗国内市场空间约6-12亿元，目前温氏集团年需求额约1-2亿元，国内目前仅梅里亚生产，公司产品上市后具有竞争优势；猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联灭活疫苗于14年6月份上市，销售输入已逾1000万元，预计15年逾4000万元；其他新品含猪支原体肺炎疫苗等。预计15年新品新增销售收入共约1-1.5亿元。3）深海养殖拓展业绩新增长点。公司于13年成立控股子公司广东大麟洋，14H1始投苗养殖，14Q3始成鱼捕捞，主要生产石斑鱼等高端鱼类，14年至今销售收入约2000万元；公司确权海域约为8000亩，目前已开发海域低于1000亩，预计未来2-3年海域开发完毕后，年销售收入约3-4亿元，除初期深海养殖外，长期拟延伸至水产饲料、水产疫苗、水产加工，打造整体海洋生物产业。

    股价表现催化剂：14Q4净利润持续环比改善，鸡马立克氏病疫苗等常规疫苗销量超预期，深海养殖收入增速超预期。

    核心假定的风险：H7N9流感疫情再次重创禽业，常规疫苗新品销量低于预期。