投资要点

    大华农公布 2013 年半年报,公司 2013 年上半年实现营业收入 4.35亿元,同比增长 19.88%,实现归属于上市公司股东净利润 6613 万元,同比增长 9.22%,扣非后净利润 6662 万元,同比增长 8.9%,折合EPS0.12元。

    2013 年上半年公司各项业务均实现收入和毛利率提升,呈现出较强的稳定增长性。公司兽用生物制品实现收入 2.23亿元,同比增长 15.56%,毛利率 63.68%,同比提升 2.04ppt;兽药药物制剂实现收入 1.49亿元,同比增长 22.41%,毛利率 40.28%,同比提升 7.20ppt;饲料添加剂收入 5143 万元,同比增长18.68%,毛利率 41.71%,同比提升 2.51ppt。2013 年上半年国内畜禽养殖行业整体养殖低迷,尤其是肉鸡养殖存栏下降的情况下,公司各项业务收入实现稳定增长,毛利率均有所提升,体现出产品结构以及营销端的综合优势,公司经营呈现较强的稳定增长性。

    上市后工资及福利改善明显,管理费用同比激增 48%,利润增速低于收入增长。2013 年上半年公司管理费用达到 8871 万元,较去年同期 5996 万元同比增加 2875 万元,同比增长 48%。分项来看,增长主要来自于工资及福利 1159 万元,差旅、接待费及杂费 640 万元,中介费用 818 万元。上半年公司对科研技术团队进行大额奖励是导致薪酬福利大幅增长的主要原因,这也体现出公司作为产品驱动型公司的特征,但另一方面,上市后公司管理层和人员工资及福利改善明显,同比呈阶段性的快速增长势头。

    外延式并购已取得显著效果,后续还有若干项目值得期待。2013 年上半年佛山正典实现利润 664 万元,根据公司并购协议的利润规划,2013-2015 年佛山正典净利润将分别达到 1477 万元、2644 万元和 3570万元,未来佛山正典将成为公司重要的利润增长点。 公司与珠江水产研究所合资的大渔生物第一个水产疫苗车间将于 10月进行 GMP验收, 草鱼出血病活疫苗及草鱼细菌病灭活疫苗联苗有望于 2014 年推出,届时公司水产疫苗推出将进一步优化产品结构,并多点驱动公司业绩持续稳定增长。上市后,大华农品牌形象提升和资金实力增强均明显强于之前,我们预判公司借助综合优势继续推进外延式并购的战略不会有变,后续还有基干项目值得期待。

    在产业链的打造方面上,大华农将继续依托于温氏集团的养殖规模优势稳步推进产业链上下游整合。公司中报显示:上市两年来,公司通过控股佛山正典、建设大渔合资公司的成功经验,增强了公司发展新业务的信心,未来将继续以审慎、科学的态度对待并购、合资行为,未来将继续以经济效益为中心确定并购目标,避免投资风险,这将进一步佐证我们对公司产品线扩张的战略预判,预计未来 3-5年公司在疫苗和兽药品种的外延式扩张方面将继续推进,实现公司产品结构储备的不断完善和优化。

    和瑞普生物、中牧股份、金宇集团等其他兽药公司相比,依托温氏集团的养殖规模优势是公司业绩增长的最大核心优势。 (1)根据规划,温氏集团未来生猪和肉鸡养殖仍有巨大的扩张空间,公司作为温氏集团的兽药提供商将伴随着温氏集团养殖规模的扩张而增长; (2)依托于为温氏集团提供养殖技术服务的成功经验,公司已先后与正大畜牧等国内大型养殖达成技术服务协议,公司大客户直销渠道的开拓进展顺利; (3)依托于温氏集团平台,公司在产品互补方面的并购较国内其他企业具有一定先发优势。

    我们预计未来 3-5 年公司业绩持续增长的底线为 15%,但超预期的可能性极高,盈利增长的确定性将显著优于市场当前判断,盈利和估值有望得到系统性提升,并将进一步提升公司股价运行中枢。2013 年上半年公司收入增长的稳定性, 以及产品结构优化带来的毛利率提升好于我们预期, 随着佛山正典产品的持续放量,大渔生物新品推出,以及外延式扩张的稳步推进,我们认为公司未来业绩稳定增长的确定性将会得到进一步认知,公司在此前的股权激励预案中,将未来 3 年的业绩增长底线设为 15%,我们认为未来超预期的可能性极高,这将有利于公司估值的稳步提升。

    我们预计公司 2013-2015 年 EPS分别为 0.43元、0.53元和 0.65 元,按保守的 25X13PE和 22X14 年 PE计算,目标价 10.75-11.66 元,当前股价买入潜在涨幅仍在 35-46%,建议“买入” 。