2012年业绩低于预期

    公司2012 年实现营业收入 8.47 亿元，同比增长 18.42%；归属母公司净利润1.81 亿元，同比增长 8.41% ，合每股收益 0.68 元，低于市场和我们的预期。四季度公司实现营业收入2.51 亿元，环比增长7.9%，但毛利率水平环比下滑 6.2ppt 至45.6% 。公司拟向全体股东每 10 股转增10 股并派发现金股利 5 元，分红派息率高达73.8% 。此外，公司预计 2013 年一季度净利润同比增长 15-40%。

    正面

    中药产能瓶颈突破推动兽用药物制剂收入大幅增长：随着2012年8000 吨中药材项目的投产，极大缓解了公司中药材业务的产能瓶颈压力（根据我们的测算，2011 年公司中药材产销率超过100%），从而推动公司兽用药物制剂业务同比大幅增长 28.7% 。营销渠道进一步深化，异地实现高速增长：2012 年公司通过多层次渠道销售基本覆盖了全国重点养殖区域，并加大对直营店建设的投入和对大集团直销的拓展力度。2012 年东北地区销售同比增长163.4%，而华中、华北与华东地区也都实现了 20% 以上的快速增长。

    负面

    生物制品业务毛利率回落：政府招标疫苗市场的过度竞争导致高致病性猪蓝耳疫苗价格在 2011 年大幅下跌的基础上继续于低位徘徊，受此拖累，公司生物制品毛利率同比下滑 3.5%至60.2% 。费用率上升拖累业绩增速：兽用生物制品市场的激烈竞争以及公司加大 GSP 直营店投入使得营销费用率同比上升 0.8%至14.4% 。

    发展趋势

    尽管受困于招标苗低迷价格以及激烈市场竞争，公司 2012 年生物制品业务增速有所放缓，但我们预计伴随 13 －14年公司募投项目的陆续投产，产能瓶颈的突破将推动常规疫苗和兽药制剂业务快速增长，不仅将抵消政府招标苗业务下滑带来的负面影响，更有助于提升公司业绩增长确定性。此外，公司背靠养殖业巨擎温氏集团，而温氏在全国的快速扩张步伐将为公司动物保健品业务的异地拓展提供有力支撑，成为公司独一无二的竞争优势。

    估值与建议

    小幅下调2013/2014 年每股盈利预测13%/8% 至0.87 元/1.06 元（不考虑送股），目前股价对应 13/14年市盈率分别为 19.5 和16.0倍。基于 12-14 年盈利复合增速 25% 公司PEG 水平仅0.78 ，估值水平具备安全边际，因此维持“审慎推荐”评级。