1．事件

    公司披露了2012年年报。2012年全年公司实现营业收入8.47亿元，同比增长了18.42%，实现归属于上市公司股东净利润1.81亿元，同比增长了8.41%，EPS为0.68元，和业绩快报中结果一致。其中第四季度实现营业收入2.51亿元，同比增长了5.64%，环比三季度增长了0.79%，归属于母公司净利润为6454.08万元，同比下降9.10%，环比三季度增长了15.6%，四季度EPS为0.24元。分红预案为10转10派5。同时公司公告2013年一季度业绩预告，预计净利润较上年同期增长15%-40%。

    2．我们的分析与判断

    （一）、开拓能力增强 销售收入稳定增长

    2012公司生产经营保持稳步增长的势头，营业收入较去年增长18.42％，主要是因为兽用药物制剂的销售推广取得了很大的突破，收入较去年大幅增长28.65％，兽用生物制品、饲料添加剂的收入分别增长了11.43％、11.77％。 公司按照一体化组织架构调整后，各一体化分子公司根据区域市场的变化，及时灵活调整采购、生产、销售计划，做到产、供、销高效配合，提高了市场应变能力，在逆市中保持业绩良好增长。肇庆大华农公司禽流感疫苗政府采购招标突破上海、宁波等空白市场，实现26个省市中标，比上年提高18%，中标次数比上年提高21.43%，公司的核心产品禽流感疫苗销量较去年大幅提升了30%，进一步稳固了行业的地位。但由于去年蓝耳疫苗竞争激烈，预计公司蓝耳疫苗价格受到一定的影响，导致生物制品收入增速仅11.43%。

    （二）、费用增长超预期致净利润增速不及预期

    为提高公司中层员工的积极性，公司2012年进行了业务模式、组织架构调整，在调整磨合过程中公司销售费用、管理费用增长较快，另外公司为长远发展，拓展新业务，完善产品线。新业务2012年没有贡献业绩，公司“兽药GSP连锁＋兽医站”营销模式仍处于摸索阶段，12年亏损近400万元，水禽、宠物疫苗还处于研发阶段。开拓新业务导致的销售费用大幅增长25%。另外，公司去年获得了政府600万的上市补贴，而2012年这一部分补贴没有，导致政府补助较上年减少了660万，使得公司净利润增速低于收入增速。

    （三）、公司完善产品线，多渠道运营

    2012年公司以生物制药业务为主，各募投项目推进顺利。新增加兽用药物制剂和饲料添加剂生产批文26个；增加禽流感二价灭活疫苗（H5N1 Re-6+H9N2 Re-2株），进一步提升公司作为禽流感疫苗专业生产厂家的行业地位；增加了水禽疫苗——雏番鸭细小病毒病活疫苗，填补了公司水禽疫苗产品的空白；乳酸菌添加剂等生物添加剂技术进展顺利，有望2013年投入市场；成功控股佛山正典，填补了公司球虫疫苗的空白；与珠江水产研究所合作，成立了大渔生物，为打造中国鱼用疫苗第一品牌迈出了关键一步。

    未来大华农将继续完善动物保健品产品品种，增加水禽、水产、宠物等兽药品种，重点发展新型兽用生物制品、生物添加剂（氨基酸、酶制剂、微生态制剂）、中兽药等产品，并向原料药、蛋产品、佐剂、免疫设备等上下游继续延伸产业链。总体来讲，公司主要专注于利润较高，发展潜力和空间较大的领域，以市场为导向，中期发展重点放在添加剂和产业链上下游的延伸。

    （四）、资金充足，未来或将用于并购

    目前国际兽药产业己经进入垄断发展时期，跨国企业兼并重组，强强联合，注重产品研发和品牌，垄断地位己形成。国际市场中药品的概念包括人药、兽药和农药，很多制药企业都有兽药子公司或兽药部门，因此在全球制药企业刮起兼并收购的浪潮中，兽药产业也不例外地加入了其中。如辉瑞公司、先灵葆雅、梅里亚都是经历多次收购和兼并才稳居全球兽药行业前列。大华农在年报中提到，公司将积极利用超募资金优势，加快国内外相关优势产业的兼并、收购和重组，打造世界级生物科技企业，向百亿企业目标迈进！ 截止到2012年12月31日，公司货币资金有14.90亿元，除去募投项目和尚未完工的超募资金项目，目前还剩余约7个亿的闲置资金尚未使用。我们预计资金的未来投向，主要是购并一些优质企业，完善上下游产业链，如上游禽蛋生产销售，禽苗生产，下游器械、技术服务等项目。公司经营的水产疫苗项目也在不断壮大，水产疫苗这一业务领域也有所加强。

    （五）、预计人才激励机制为公司添动力

    公司激励机制较为完善。首先，营销激励机制已经完全市场化。从营销总监到一线营销业务员，公司给定基本工资，其余收入是业绩提成，个人收入和业绩挂钩。公司在年底会做一个营销政策，提成按梯度设置，销售越高，提成比例越大，反之，销售越少，提成比例越低。公司今年在研发激励机制上也有加强，实行业绩研发模式，研发的报酬与其产品给公司带来的效益相关联，专利申请奖励仍然保持不变。事业部制下，每个二级公司的奖金和公司的效益挂钩。董事会决定上一年度利润的一定比例作为二级公司的奖金。

    另外，公司将全面启动薪酬体系改革，联合保荐机构制定干部股权激励机制并推动实施，让全体干部和企业同发展共命运。建立一套科学的绩效考核评价体系，以过程考核为主，结合工作业绩，将考核结果作为员工晋升、聘任、奖惩及调整工资待遇的依据。进一步完善销售、生产、职能部门、研发部门的业绩考核办法，扩大考核范围，细化考核指标，提高考核的科学性和实用性，建立适应公司发展的现代化经营业绩考核制度。12年公司并未出台相关股权激励公告，在12年业务模式、组织结构进行重新梳理后，我们认为13年人才激励机制会提上公司日程。

    3．盈利预测和投资建议

    我们预计大华农2013/2014/2015年EPS分别为0.90/1.17/1.52 元，年均增长30％。对应PE分别为18×、14×、11×。我们给予“推荐”评级。