2011 年收入增长16.22%，净利润增长20.82%，按最新股本EPS0.62 元，每10 股派6 元，基本符合我们预期。因兽药及饲料添加剂板块业务的高速增长，收入及毛利均增长16%，净利润增速较高因600 万元上市奖励资金补助。

    四季度单季盈利明显好转。由于猪蓝耳病疫苗价格下跌的拖累，公司前三季度业绩增长仅2.22%，扣除上市奖励外甚至出现下滑，但四季度盈利显著回暖，由于强免在秋防的良好表现及兽药、饲料添加剂的放量，单季收入和营业利润分别同比增长21%和58%，应收账款减少，经营现金流净额也同比增加46%。

    强免表现平平，常规苗放量弥补招标苗价格下跌。公司疫苗销售收入同比持平，整体销量小幅增长8.66%，均价微跌。其中，因扩产及竞争对手增加，强免疫苗价格下滑幅度较大，从个广东省招标合同来看，猪蓝耳病毒活疫苗招标价从1.4 元/头份下滑至0.5 元/头份，灭活苗从0.32 元/头份至0.26 元/头份，H5 招标价从0.128 元/ml 的低价仍继续下跌至0.124 元/头份，同时强免苗总体销量也出现一定下滑；常规苗则表现良好，销售收入大增50%左右，其中禽用常规疫苗销售额翻一番，突破8000 万元。

    兽药及饲料添加剂量利齐增，贡献主要利润增量。通过加强大集团直销及GSP店网络，公司非疫苗板块销售收入增长49%，毛利率从31%提升至33%。其中兽药销量同比增长29%，销售额增长47%，饲料添加剂销售额增长54%，营销网络的完善初见成效。

    强免苗价格止跌回升、募投释放，常规苗产品梯队保增长，兽药通过GSP放量，三者齐头并进拉动未来三年业绩增长。强免招标苗无论是禽流感还是猪蓝耳病疫苗，价格都已经过深幅调整，我们预计今年公司招标苗均价将出现小幅反弹；今年将新增的禽流感H5+H9 二联灭活疫苗及去年禽流感12 亿ml 技改项目完成，将拉动强免销量的增加。常规苗方面则靠完整的产品梯队，拳头产品为新支减三联苗，去年新取得新支流三联、伪狂犬病、禽多杀性巴氏杆菌病、鸭瘟、猪丹毒疫苗等产品批文，预计不久还将增加水产、宠物等疫苗，产品种类将大幅增多。兽药和饲料添加剂通过GSP 店的开设、大集团客户的销售来拉动，目前27 家GSP 店到2014 年的120 家店以及募投超募兽药产能的扩建，兽药业务规模也将实现快速增长。

    预计2012-14 年EPS 为0.78 元、0.98 元和1.23 元，给予审慎推荐A的评级。预计公司未来三年招标强免疫苗利润增速在10%左右，常规疫苗、兽药和添加剂在新产品梯队及GSP 店的推动下整体增速有望50%，考虑超募资金的运用，公司收入增速有望超过30%，利润增速有望超过25%（常规苗、兽药业务收入增速大于强免）。公司预计一季度业绩增速为20-30%，我们预计全年增速与一季度基本一致，内生性增长20%左右，外延扩张增加5-10%个百分点，目前股价对应估值仅19 倍PE，远低于农业板块，半年到一年目标价19.5 元。公司背靠中国最大养殖集团温氏，随着温氏集团的高速扩张，标杆作用日益显著，公司做大动保产业链目标明确前景可期，为疫苗行业长期首推品种。

    风险提示：招标苗价格持续走低；募投项目投产缓慢