本报告导读：

    大华农11 年兽用药物制剂增长47.2%；高毛利率生物制品占比收入结构下降导致综合毛利率降低。预计12-14 年EPS 为：0.71/0.88/0.96 元，谨慎增持，目标价18 元。

    投资要点：

    净利润增长20.82%。大华农2011 年度实现营收7.16 亿元，同比增长16.22%；归属母公司净利润1.67 亿元，同比增长20.82%；EPS 为0.63 元。

    收入增长来自于兽用药物制剂。公司兽用药物制剂实现收入2.11 亿元，同比增速高达47.2%，且毛利率高于同期0.5 个百分点；生物制品业务实现收入4.07 亿元，增速为0.3%，毛利率提升0.7 个百分点。

    毛利率降低源于收入结构变化。高毛利率业务生物制品占比收入为57.0%，相比2010 年下降9 个百分点，使得公司毛利率为50.5%，相比同期下降1.5 个百分点。

    生物制品为核心，开展四大新业务，相关产业链延伸。公司未来将以生物制药产业为核心，加快具有市场前景的上下游优势关联产业发展。2012 年公司将重点发展水产药业、饲料添加剂、GSP 连锁店和有机微量元素四大新业务。公司还披露将通过兼并、收购和重组等方式，加快开拓宠物疫苗、水禽疫苗等与公司业务互补或相关业务。

    维持谨慎增持评级，目标价18 元。我们对大华农2012-14年EPS 预测0.71/0.88/0.96 元。维持“谨慎增持”，目标价18元，对应2012 年25X。