集成电路成新增长极，产业链布局完整。东软载波目前已形成芯片设计、能源互联网、智能化应用三大布局，2019 年主要收入来源为电力线载波通信产品（69%）和集成电路（26%）。公司上游掌握芯片资源，2015 年收购上海海尔以来集成电路市场快速打开、营收复合增速高达70%；下游对接国网、电表龙头，通信领域之外，产品广泛应用在消费电子领域，顺利通过苹果HomeKit 产品认证，MCU 芯片获阿里云LINK 物联平台认证。

    　　新基建、5G-AIoT 催生行业景气。载波通信领域，高速、双模通信发展趋势明确，公司国内首创HPLC 双模低速与HPLC 双模高速产品，先发优势突出，市场地位稳固，我们认为有望提升份额。能源互联网领域，公司聚焦智能用配电、布局全面，我们认为将受益智能电网投资加码、泛在电力物联网建设加速。集成电路领域，公司已构建全面满足物联网需求的芯片产品组合，MCU芯片持续更新迭代，并先发布局Wi-Fi 芯片、锂电池管理芯片，我们认为将受益于集成电路国产替代加速、物联网终端设备放量；公司积极拓展海外市场，打造了符合G3-PLC 标准、Wi-SUN 标准的产品线，海外业务亮眼，2015-2019 年营收复合增速高达147%。5G-AIoT 引领楼宇、家居智能化发展，公司拥有全套解决方案，我们认为未来将逐渐步入收获期。

    　　经营高效、盈利稳健，研发加码新业务布局、成长可期。公司低压电力线载波通信产品毛利率稳定在58%左右，净利率及人均创利水平显著领先同业；存货及应收账款周转率较高，资产运营效率较强。2019 年，公司研发费用率进一步提升至19.22%，研发人员占比保持在67%以上，高于同行业可比公司，研发投入转化成果效率高，各业务板块研发储备满足前瞻需求。

    　　盈利预测及投资建议。东软载波以集成电路芯片设计为基础，聚焦能源互联网、智能化，构建完整产业链。伴随电力物联网建设需求升级和通信技术向高速、双模迭代，市场份额有望快速提升。公司研发实力突出，盈利质量优秀。我们预测公司2020-2022 年度营业总收入为8.73 亿（+5.5%）、11.95亿（+36.8%）和15.58 亿（+30.4%）元，归母净利润为2.00 亿（+1.2%）、3.03 亿（+51.3%）和4.01 亿（+32.3%）元；参考可比公司估值，给予公司2020 年合理估值PE 区间55-70x，合理价值区间23.78-30.27 元，“优于大市”评级。

    　　风险提示。载波通信行业竞争程度加剧；国网招标不及预期；智能化业务销售推广不及预期。