核心产品回归强劲增长。2023 年，公司实现营业收入19.42 亿元，同比+7.61%；归母净利润3.83 亿元，同比增长40.27%。2024 年第一季度，公司实现营业收入6.73 亿元，同比+35.75%；归母净利润1.42亿元，同比+46.14%。其中乌灵系列营业收入同比+35.30%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额同比分别+43.86%和+37.25%；灵泽片的销售数量和销售金额同比分别+25.19%和+24.33%；百令片的销售数量和销售金额较同比分别+7.11%和-18.98%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒收入同比增长了332.99%；中药饮片收入同比增长了25.50%；新增佐力医药公司商业销售收入2598.53 万元。

    主打产品具有独特优势。1）乌灵胶囊是公司独家产品、国家中药I类新药，主要用于治疗失眠、健忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软等，还可以缓解焦虑抑郁状态，且临床安全性好。药理实验证明乌灵胶囊能明显改善各种记忆障碍（记忆获得、记忆巩固、记忆再现缺失），具有脑保护及促智健脑功能。公司正在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，也关注老年轻度认知功能障碍(MCI)方面的研究。2023 年，乌灵胶囊新增列入9 项临床指南，目前已获得64 个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐。2）灵泽片被列为国家二级中药保护品种；3）灵莲花颗粒由处方药转换为非处方药；4）百令片已获得10 个临床指南、专家共识及教材专著的推荐；5）百令胶囊成为国内首个获批的同名同方药；6）聚卡波非钙片目前已进入26 个临床指南、临床路径、专家共识的推荐。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录(2018 年版)》、《国家医保目录（2023 版）》。

    高度重视中药饮片及中药配方颗粒发展布局。公司现有中药饮片系列1000 多个品规，在全国多地拥有100 多个合作的中药材种植基地。已有100 多个中药饮片实现扫码溯源。公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335 个。

    费控持续改善净利率不断提升。2023 年，公司销售、管理、财务费用率分别为40.03%、9.06%、-0.73%，同比分别-6.00pct、+0.48pct、-1.02pct；销售毛利率、销售净利率分别为68.42%、20.12%，同比分别-2.15pct、+4.30pct。2024Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为37.23%、6.00%、-0.15%，同比分别-4.87pct、-2.27pct、+0.50pct；销售毛利率、销售净利率分别为66.68%、21.42%，同比分别-3.20pct、+1.35pct。

    【投资建议】

    公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线。同时，公司高度重视中药饮片及中药配方颗粒发展布局。公司业绩增长基本符合我们的预期。我们略微提升了乌灵系列产品的增速，略微提升2024/2025 年营业收入分别至人民币24.94/31.03 亿元，新增2026 年营收37.47 亿元，2024-2026 年归母净利润分别为4.98/6.24/7.64 亿元，EPS 分别为0.71/0.89/1.09 元，对应PE 分别为19/15/12 倍。维持“增持”评级。

    【风险提示】

    行业政策变动风险；

    产品质量安全风险；

    药品研发不达预期；

    商誉减值风险；