投资要点

    事件：公司2022 全年实现营业收入18.05 亿元（+23.9%），归母净利润2.73亿元（+52.2%），扣非归母净利润2.65 亿元（+52.9%），经营性现金流净额3.19 亿元（+26.5%）；公司2023 年一季度实现营收4.96 亿元（+12.8%），归母净利润0.97 亿元（+41.8%）；业绩符合预期。

    单季度业绩保持高增速，盈利能力不断加强：单季度看，2022Q4 收入和归母净利润同比增速分别为22.9%和52.5%，环比增速分别为3.6%和5.7%，业绩保持快速增长。随着公司渠道改革的推进，销售费用率不断优化，2022年销售费用率为46.03%（-2.58pct），销售净利率增加2.65pct 至15.82%，盈利能力不断加强。

    乌灵和灵泽业绩符合预期，长期看好乌灵和灵泽的增长动力：乌灵胶囊是公司的独家品种，主要成分为具有高生产壁垒的乌灵菌粉，是公司核心产品之一，2022 年在疫情影响下收入保持23.5%的增长。长期来看，乌灵胶囊不断开拓新适应症，已开展帕金森病、冠心病、功能性胃肠病等新适应症临床研发，且开始老年痴呆（AD）等临床前研究；随着公司深入对乌灵胶囊药理和作用机制的研究，并联合知名医院开展高等级的循证医学研究，未来新适应症拓展空间大。目前乌灵胶囊医疗机构覆盖过万家，且在院外渠道共同发力，覆盖率不断上升；预计2023-2024 年收入保持25%增长。

    灵泽片2022 年收入同比增长68%，实现高增速，且未来医院拓展潜力大，2022-2024 年预计保持40%年复合增速。

    百令片短期受影响，广东北京集采有望加速拓展，配方颗粒将迎来放量：

    百令片2022 年受到湖北未中集采影响，收入下降3.2%，随着广东和北京地区集采在2023 年执标，有望进一步扩大市场份额。中药饮片和配方颗粒是国家重点支持领域，中药饮片不受涨价影响；截至2022 年报，公司配方颗粒已储备251 多个国标备案，且开始多省份备案，产能上公司已建设完成800 吨的有效产能，估计2023、2024 年实现快速放量。

    盈利预测与投资评级：考虑到未来其他省市集采的潜在影响，我们将2023-2024 年归母净利润3.8/5.1 亿元的预期调整为3.7/5.0 亿元，预计2025 年归母净利润为6.5 亿元，2023-2025 年P/E 估值分别为26/20/15X；基于公司1）乌灵胶囊持续放量，2）灵泽片进入放量期；维持“买入”评级。

    风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。