核心观点:

    1.事件

    1、公司发布公告,2015年4月17日,公司与德清县卫生和计划生育局签署了《关于德清县第三人民医院引进社会资本参与合作办医的框架协议》,德清县人民政府为见证方。佐力药业公司拟用自有资金以公司或公司设立的医院管理公司对德清三院进行现金增资(原则上增资金额不超过人民币1.9亿元),增资完成后公司持有德清县第三人民医院75%的出资额。本次增资完成后,德清三院仍保持非营利性医院性质。保持政府投入机制不变(基建除外),享受公立医院政策。

    2、公司于2015年4月20日重大事项复牌。

    2.我们的分析与判断

    (一)顺“势”而为,成浙江省公立医院改革先锋力量,进军医疗服务,打造大健康全产业链!

    随着新医改的逐步深化,公立医院改革和推动社会化办医将是大势所趋,2015年3月30日,国务院发布《全国医疗卫生服务体系规划纲要》(2015-2020年)明确提出按照属地层级实行医疗卫生资源梯度配置,大力发展非公立医疗机构,鼓励社会资本参与合作办医;2015年4月1日,中央全面深化改革领导小组第十一次会议审议通过《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》,要推进城市公立医院改革。另外,全面深化医疗体制改革和推进县级公立医院综合改革,在100个地级以上城市进行公立医院改革试点是今年两会的十大民生工程之一。按照卫计委40号文、54号文,浙江46号文、22号文的精神,德清县政府决定德清县第三人民医院引进社会资本参与合作办医改革,公司顺“势”而为,参与其中,这是德清县公立医院的首例,也是浙江省公立医院改革的先导案例,这不但体现了公司领导层参与行业变革的决心和执行力,同时也体现了公司在浙江湖州地区、尤其是德清地区的区位优势。

    浙江省医药行业改革向来是推进较快的省份之一,药品零加成、招标降价(规则较苛刻)陆续落地,让工业商业企业倍感压力,灵敏度较高的企业都在积极寻找转型路径以降低行业负面压力。公司在这方面是思考较早并有所行动的企业,在2014年9月之前,公司还是一个纯医药工业企业,在2014年9月收购凯欣医药、4月17日收购德清三院(框架协议)之后,已经初步完成了公司在医药制造、医药流通、医疗服务的全产业链布局,有助于发挥本公司已有制药业务、医药流通业务与医疗服务业务的协同效应,实现大健康闭环。

    (二)收购的不仅仅是一家医院,而是一个未来战略发展落地的起始平台

    公司此次收购的德清三院是一所二级综合性医院,位于浙江省德清县东部的新市古镇。距杭州市约30分钟车程、距上海浦东国际机场约1小时30分钟车程。规划中的杭州第二绕城高速经过镇区。德清三院目前覆盖人口20余万人。德清三院占地面积12062平方米,截至2014年底,全院共有在编人员262人,其中高级职称32人,中级职称101人,设床位250张。改革后的医院将整体搬迁到新市镇新区,规划用地120亩,一期征地76亩,分步实施(不能改变医疗土地用途),总投资约3.3亿元。医院按照三级乙等综合医院标准、600张床位规模建设。框架协议签定后,于2017年12月31日前完成搬迁,完成搬迁5年内达到二级甲等综合医院标准。我们根据草根调研情况估算,德清三院2014年营收超过1个亿。

    我们认为,此次收购德清三院的意义并不仅仅在于一家医院的价值,而是一个公司未来战略发展落地起始平台的价值。我们认为可能分两方面实现,第一,进军医疗服务,做高端特色专科:公司将借助新建医院,依托国内知名医院或引进优秀医疗团队,重点打造肿瘤、中医、神经等特色专科,发展高端医疗服务业务;第二,公司所有的重磅大产品或潜力品种乌灵胶囊、百令片、灵莲花颗粒、灵泽片都是慢病大品种,特别适合慢病管理、远程诊疗、医药电商的变现端口,二者构成完美契合,公司也在方案中提到,未来将尝试借助远程诊疗、医药电商等新型服务模式,与公司优质产品乌灵胶囊、百令片、灵莲花颗粒、灵泽片等协同,向保健康复、慢性病管理等领域延伸,为公司培育新的盈利增长点奠定基础。

    公司未来在远程医疗、医药电商、慢病管理、保健康复等领域的布局值得期待、值得重点关注!

    (三)说到做到,外延式连续三单,这不是结束,这仅仅是开始!

    公司此次收购德清三院(框架协议)是对公司外延式战略的再次落地与兑现!公司在外延式方面的决心和行动力是毋庸置疑的,也是未来公司最大的看点之一,连续三单并购,我们认为这不是结束,这仅仅是开始!

    正如我们2014年9月发布的深度报告中提及的那样,公司在2013年年报中披露的2014年经营计划中明确提出“要加快收购兼并的步伐,力争在外延式扩张方面实现突破”。在2014年公司说到做到,实际行动落实了年初的计划,在2014年7月,公司公告收购青海珠峰冬虫夏草药业有限公司51%股权,获得重磅潜力品种百令片;2014年9月,公司公告收购浙江凯欣医药有限公司65%股权,3个月内完成2单收购已经让我们看到了公司外延式收购的决心和执行力。外延式并没有结束,4月17日,公司公告收购德清三院,外延式再下一城!我们注意到,公司在2014年年报中披露的2015年经营计划中明确提出2015年公司会“继续密切关注医药行业的并购机会,围绕生物医药主营业务及产业链延伸进行外延式的扩张,为公司发展提供新的增长点,实现内生式增长和外延式扩展的双轮驱动”。我们认为公司在外延式方面说道做到,决心之大、执行力之强是毋庸置疑的,2015年,公司外延式仍值得期待。

    (四)超百名核心高管、员工参与定增,信心彰显,股价安全边际充足。

    2014年9月,公司拟实施定增,用以补充流动资金和扩产,我们认为其对于公司长远发展具有重大意义,除了大股东外,公司及控股子公司部分董事、监事、高级管理人员、骨干员工及其他出资人(包括新任营销总经理汪涛、青海珠峰的董事长王辉、浙江凯欣的总经理刘利辉)出资设立有限合伙企业参与定增(增发价格11.98元/股),两者合计将近40%,彰显对公司未来发展的坚定信心。

    公司此次收购停牌前股价为13.98元/股,相对于增发价11.98元/股,仅溢价16.7%,考虑到公司超百名核心高管、员工现金参与定增锁定三年的资金成本和定增到期的税收成本,仅16.7%的溢价并不算高,我们认为公司股价安全边际充足。

    (五)不算外延式,公司现有业务三年翻番,业绩有保证!

    公司业绩未来三年有保障,可以从人、物两方面分析。

    1)人:我们认为人是最为核心的因素,其有包括两点:动力和能力。动力方面:可谓动力十足,公司销售管理层(副总、总监、大区经理、地区经理等共50余人)现金参与增发,利益捋顺,空前一致。能力方面:拥有十余年外资药企营销管理经验的新任公司高管、营销总经理汪涛已经上任,外资独特的学术营销理念即将注入,整个团队在学术营销能力方面将大幅提升。

    2)物:物包括产品和方法。产品方面:公司现在拥有乌灵胶囊和百令片两大10亿级别重磅品种,另外,灵莲花颗粒、灵泽片未来也是重磅慢病大品种,产品方面无须担心。方法方面:营销改善持续向好,“外资学术营销+电商营销”有望助力“乌灵+百令”比翼齐飞。A.“外资学术营销+电商营销”助力:经过公司不懈努力,乌灵胶囊已进入“不寐病(失眠)中医诊疗方案”、“郁病(广泛性焦虑障碍、抑郁症)中医诊疗方案”和“经皮冠状动脉介入治疗(PCI)手术前后抑郁和(或)焦虑中医诊疗专家共识”,进入“指南”将为公司未来的学术营销奠定坚实基础。拥有十余年外资药企营销管理经验的新任公司高管、营销总经理汪涛已经上任,外资独特的学术营销理念即将注入。另外,公司将加强产品在互联网平台上的品牌宣传力度,与有问必答网、寻医问药网、39健康网等知名健康网站尝试合作,建立企业微信公众号,积极探索电商营销模式。B.积极拓展基层市场:报告期内乌灵胶囊增补进入了新疆、浙江基药目录,百令片被列入浙江省基药增补目录。C.强化OTC:构建团队,与大连锁合作。D.“自营+招商”模式逐步成熟。

    三、盈利预测与投资建议

    暂不考虑增发影响,预计2015-2017年摊薄后EPS分别为0.43、0.55、0.71元,对应PE分别为33、25、20倍。我们认为公司已经进入到“内生外延双核驱动,乌灵百令比翼齐飞”的新时代。内生方面,公司在人、物两个方面有充足保证,不算外延式,公司现有业务未来三年有望翻番。外延方面,算上公司此次收购德清三院(框架协议),外延式已经连续落地三单,未来外延式仍值得期待。另外,综合考虑大股东、核心管理人员及员工参与增发的成本(11.98元/股,锁定三年,再加上资金成本),和公司停牌前股价13.98元(溢价16.7%),再加上公司停牌期间医药行业整体表现抢眼,我们认为已经具备了相对的安全边际,我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    未来不能达成正式投资合同的风险;未来不能达成正式投资合同的风险;公司产品销售不达预期的风险。