投资要点

    事件：8月13日，佐力药业发布2012年半年报，实现收入159.54百万元，同比增长25.92%，实现归属于上市公司股东的净利润30.52百万元，同比增长19.13%，其中扣非后净利润同比增长21.84%。

    点评：2季度佐力药业的收入和净利润同比分别增长11.42%和6.97%。由于低毛利品种收缩，公司整体毛利率比去年2季度上升2个百分点；由于销售费用率上升和利息收入降低，三项费用率同比上升1.5个百分点；2季度公司净利润增速略低于收入主要是因为营业外收入（政府补助）减少。我们判断：从同比增速来看，2季度是全年的低点，预计3、4季度收入和利润的同比增速将高于2季度。主要原因：

    一、今年4-5月由于毒胶囊事件冲击，所有胶囊剂型均受到不同程度的影响。佐力药业的主导产品乌灵胶囊为胶囊剂型，在该事件中销售受到了一定影响。公司6月1日公示所有批次胶囊产品铬限量均合格，随着胶囊剂型批批检的实施，我们估计6月以后胶囊事件的影响逐渐消除。

    二、从分季度的数据来看，去年2季度的利润基数较高我们中长期看好佐力药业的投资价值：

    一、高壁垒铸就的核心竞争力：佐力药业是独家拥有国家中药保密品种乌灵胶囊的资源型企业，具备对珍稀的药用真菌乌灵参资源较强的掌控力、不受原料价格制约的成本管理能力。

    二、未来我国神经系统中成药的市场份额将继续提升：从全球药品销售额来看。神经系统药物的销售额仅次于心脑血管药物，是第二大用药领域。过去5 年我国神经系统中成药市场份额由2.87%上升到3.48%，增速快于行业平均增速。其中，安神类中成药(治疗轻中度心理障碍、焦虑、抑郁、失眠等症状)是医院神经系统中成药的最大子品类，其销售增速高于精神安定类化学药，在医院终端的使用比重持续上升，佐力药业将分享神经系统中成药的高速成长。

    三、乌灵胶囊有成长为年销售收入上10亿的大品种的基础：(1)公司通过国家秘密技术、中药保护、发明专利多层次保护，掌控珍稀乌灵参资源，而且乌灵菌粉原料药通过生物发酵技术制备，成本和质量都比较容易控制。(2)乌灵胶囊治疗机制明确，具备适应症拓展和多科室推广的基础。(3)竞争格局有利：乌灵胶囊是独家、一类新药、中药保护品种。(4)医保支持：乌灵胶囊是国家医保乙类、在医药消费能力较强的浙江和上海是基药补充品种。

    四、深度、广度、系列3个维度的积极扩张：乌灵胶囊在多科室推广和多治疗领域拓展，从神经内科、中医科和精神科拓展到心内科、消化科、妇产科、肿瘤科等多科室，由于乌灵菌粉的独特功效，乌灵胶囊还有提高机体免疫功能、改善失血性贫血、改善月经不调等功效；以浙江为大本营走向全国，2012上半年华东、华北、华西分别增长30.8%、26.8、62.7%；乌灵系列产品线延伸，灵莲花颗粒和灵泽片已取得新药证书、生产批件和专利证书，正处于市场培育阶段。

    投资建议：我们预计公司2012-14 年收入分别为3.60、4.72、6.03 亿元，增速为29.03%、31.04%、27.69%；净利润为0.65、0.87、1.14 亿元，增速为28.08%、33.69%、30.71%，2012-14 年对应EPS 分别为0.41、0.55、0.71。基于神经系统用药份额提升、公司独家拥有国家中药保密品种乌灵胶囊品种之稀缺性和高壁垒，我们中长期看好佐力药业的核心竞争力，看好公司高利润率下的持续高成长前景，我们认为佐力药业是类似于更早期片仔癀、阿胶和白药的资源型企业，应享有估值溢价。考虑下半年估值切换，根据相对估值，我们将佐力药业估值区间上调为17.22-18.15（前次：16.01-16.50）元。由于近期公司的股价有所调整（从22.80下跌到16.73），我们上调投资评级为“增持”（前次“持有”），建议投资者关注。

    风险提示：

    一、 单一产品依赖风险：目前公司94%以上的收入、99%以上的利润来自乌灵胶囊。

    二、 管理风险：家族企业的管理风险。

    三、 股东减持的风险：如果财务投资者减持，可能对市场心理形成压力。另外，深交所的数据显示今年2月以来，公司部分董监高减持公司股份。

    四、 短期股价变动过快引发估值波动风险。