公司公告：1）2018 年营收48.86 亿元/+38.43%，归母净利1.68 亿元/-40.88%，扣非归母净利0.31 亿元/-85.08%，每10 股分红0.28 元（含税）。其中，Q4 营收4.86 亿元/-44.45%，归母净利-1.26 亿元/-281.04%，扣非归母净利-1.77 亿元/-393.93%。2）公司董事孙志平因个人原因申请辞职，辞职后不再担任公司其他职务。

    商旅服务和金融业务双双承压。1）2018 年商旅收入38.17 亿元/+11.73%，毛利率11.73%/-4.43，其中2018H2 毛利率仅为7.89%，同比下降8.34pct，环比下降7.30pct，推测源自下半年东南亚游市场黑天鹅影响，以及俄罗斯游竞争加剧，公司盈利能力下降。具体来看，控股子公司腾邦旅游全年营收30.46 亿元/+43.34%，净利润由盈转亏为-1.55 亿元，其中下半年亏损2.08 亿元；喜游国旅下半年收入7.12 亿元，净利润仅为0.13 亿元。考虑到18 年中收购喜游41.73%股权时，喜游管理层承诺18 年净利润不低于0.8 亿元，预计并未完成，因此计提喜游国旅商誉减值0.15 亿元；2）2018 年金融收入5.68 亿元/+35.42%，毛利率44.61%/-8.39pct。金融经营主体融易行收入4.49 亿元/+24.42%，净利润1.21 亿元，其中下半年净利润0.35 亿元/-42%大幅下降，推测源自公司资金成本提升以及提及坏账。

    毛利率、净利率大幅下降，期间费率上升。2018 年整体毛利率15.55%/-4.98pct 源自分项业务毛利率均有所下降；净利率3.53%/-5.81pct，主要源自毛利率下降，以及计提商誉减值、贷款减值、坏账损失共1.06 亿元。期间费率方面，销售费率1.88%/+0.44pct 源自销售人员薪酬大幅增加；管理费率5.57%/-0.71pct 源自研发费用减少；财务费率4.20%/+1.22pct 大幅增加源自贷款增加使得银行利息支出大幅增加。

    现金流大幅流出，资金面压力大。2018 年经营性净现金流大幅流出14.72 亿元，源自主要为机票的预付账款大幅增加，以及小贷业务规模扩大。公司资产负债率达到65.34%，较17年大幅增加6.66pct，其中短期借款从19.74 亿元增加至34.24 亿元，使得财务费用大幅增加，同时也会影响到公司正常包机、出境游业务的开展，而这点已逐渐体现在日常经营中，公司预告19Q1 归母净利下降50%-80%。

    盈利预测与投资评级：多重不利因素影响下，公司18 年业绩大幅下降，资金面紧张预计仍会影响公司未来短期业绩。重点关注国资入股、可转债回购股份、史进受让股权、与长城资管合作等事项的推进进度。根据公司业绩下调盈利预测，预计19-21 年EPS 分别为0.31/0.35/0.42 元，4 月24 日收盘价对应PE 分别为31/28/23 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：资源整合进度不及预期、海外政治风险、汇率风险、大股东股权质押风险等