事项：

    近期，公司因拟引入战投深圳市福田投资控股有限公司处于停牌中。11 月 30 日晚，公司发布《公开发行可转换公司债券预案》、《关于控股股东签署股份转让协议的公告》、《关于继续推进战略入股重大事项暨股票复牌的公告》等系列公告，包括控股股东部分股权转让、引入福田投控战投进展及拟发可转债回购及补流等若干重要事项。同时，公司停盘期间发布了《关于终止筹划九州风行重大资产重组的公告》。

    评论：

    福田投控流动性支持，未来有望“市区联动”下混合所有制共推公司成长，公司大股东控股地位不变

    2018 年10 月15 日，公司公告与深圳市福田投控签署了《战略入股意向协议》，福田投控拟通过适当方式持有腾邦国际股份，成为其战略股东，并探讨成为第一大股东的可能性。

    2018 年11 月30 日晚，公司公告福田投控以公司现有资产为标的，向公司提供金额为1 亿元的流动性支持，同时与公司控股股东腾邦集团签署战略合作协议，拟在“市区联动”的原则下，以腾邦国际为载体，在不改变腾邦集团控股股东地位的前提下，在履行完必要的决策程序后投资入股腾邦国际并成为重要战略股东，共同打造国内领先的综合旅游集团，此事项需双方另行签署有约束力的协议。

    虽有部分市场投资者担忧，截至目前福田投控暂未与公司形成正式协议，但我们认为，首先福田投控出资1 亿元对上市公司进行流动性安排，其支持公司发展的态度已经非常明确，本次正式协议尚未落定或主要由于政府部门内部审核流程较长，且可能涉及到市区联动等因素所致，预计不远的将来有望向利好上市公司的角度发展。

    市区联动：结合此前10 月16 日上证报报道，深圳市政府出台促进上市公司健康稳定发展的若干措施，已安排数百亿的专项资金，从债权和股权两个方面入手，构建风险共济机制，降低深圳A 股上市公司股票质押风险，改善上市公司流动性。并且，结合查股网11 月21 日报道，深圳市成立两只上市公司纾困私募基金（投控共赢股权投资基金、投控中证信赢股权投资基金），总规模为170 亿元，是全国首批按照市场化原则设立的上市公司纾困私募基金。

    结合最新媒体报道，深圳市政府12 月4 日已正式印发《关于更大力度支持民营经济发展的若干措施》，提出4 个“千亿元计划”，分别是：确保全市企业年减负降成本1000 亿元以上；实现新增银行信贷规模1000 亿元以上；以及实现民营企业新增发债1000 亿元以上；设立总规模1000 亿元的深圳市民营企业平稳发展基金。考虑公司在公告中明确提及“市区联动”思路，且腾邦国际系深圳市目前唯一的旅游A 股上市公司，行业属性较为优良，本身近两年伴随出境游快速增长，收入业绩保持良好增势，我们认为未来不排除深圳市级相关机构或旗下相关投资基金也出资，与深圳福田区级投控一起出资成为公司战略投资者，共同推动上市公司更好地成长。

    并且，本次公告明确表示战投引入将不影响大股东腾邦集团的控股地位，故我们预计若国资落地，更可能是战略投资股东性质。结合我们的分析，公司过往民企机制灵活进取也为公司适应时代发展业务变化积极求进提供了有利支撑。在这种情况下，我们更倾向于未来若国资战略入股后，有望形成民资相对可控，国资民资共同发展的混合所有制，充分发挥民企激励机制灵活的特点和国企的资金资源优势，共同有效做大做强。从国资入股的形式来看，可能包括受让腾邦国际现有股东老股转让，公司定增等多种形式，但从时间节奏相对较快的角度来看，预计受让老股的可能性相对较大，但也不能完全排除其他入股形式。

    控股股东转让部分股权给史进，合伙人机制落地有助于利益捆绑共谋发展，并缓解大股东资金压力

    2018 年11 月30 日，公司控股股东腾邦集团与史进签署股份转让协议，通过协议转让的方式，将其所持有的腾邦国际股份3900 万股转让给史进，转让前后公司股权结构调整如下图所示。未来转让完成后，史进将共持有公司3917.5 万股，占公司总股本的6.35%（转让前占0.03%，系史进在本次公告前6 个月通过二级市场集中竞价方式增持公司17.50 万股所致），成为公司第三大股东；腾邦集团、钟百胜及其一致行动人共持股17856 万股，占公司总股本的28.96%（转让前占35.29%），仍保持公司控股股东地位不变。

    1、 史进目前系公司控股子公司腾邦旅游集团及腾邦喜游集团总裁，系公司旅游板块业务的主要负责人，此前系喜游国旅集团创始人，在出境游领域有多年运作经验。我们认为本次控股股东腾邦集团转让3900 万股给史进主要有助于更好地推进公司合伙人机制落地，史进作为公司旅游业务负责人可以更好地与公司利益捆绑，共谋发展。 民企机制灵活的特点持续显现。

    2、 本次大股东股权转让价格为9.2 元/股，系公司停盘前一交易日收盘价的95%，折价程度较为有限，充分彰显公司核心团队领导对公司未来成长及公司股价的信心。

    3、 本次转让总价款为3.588 亿元，在显示史进总对公司成长信心的同时，也有助于缓解大股东短期的资金压力，可以在一定程度上消除前期市场投资者的担忧。

    A 股首例可转债回购股份，符合目前最新政策新规，建议密切跟踪后续进展

    公司拟发行可转债，总金额不超过8.4 亿元，期限6 年。其中5.9 亿用于股份回购，其他2.5 亿用于补充流动资金。

    可转债初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价之间较高者，具体需要正式募集说明书公告日确定。

    1、 发行可转债回购股份目前系A 股首例。目前董事会已审议通过相关议案，后续需股东大会审议后报证监会审核。结合今年11 月9 日，证监会、财政部和国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，明确提出“继续支持上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式，为回购本公司股份筹集资金”，换言之目前公司这一举措符合相对最新政策新规，且后续销售上预计将采取券商包销形式，后续进展值得密切关注。

    2、 如果本次可转债回购股份完全落定，一是回购股份的过程中有助于上市公司股价稳定，二是回购股份完成后，由于回购股份对价相对确定，公司可以用于员工持股或其他收购股份支付等方式（股价锁定情况下相对较好安排），同时后市较差时也不排除注销减少股本，总体利用形式相对更加灵活。

    3、 补充流动资金有助于降低财务费用，助力公司出境游资源端布局。近两年，由于公司快速加大其出境游资源端布局，叠加小额贷等业务扩张，从而带来一定的资金压力，出境游收入高速增长的同时资产负债率也持续提升。这与公司特定发展阶段，出境游不同环节的现金流和盈利能力特点相关出境游业务尤其是批发资源端，由于需要提前采购机票、目的地酒店，加之目的地资源布局，因此这一业务高速扩展期对资金要求较高，但净利率通常好于零售端（旅游零售端通常先收钱，等客户成团出行时才付款，因此现金流好，但净利率相对更低）。未来伴随零售与资源端有效结合，或者资源批发端的高速投入期逐步度过后，上述资金问题则相对可以有效解决，但这一过程需要时间。在这种情况下，本次可转债若顺利完成，其2.4 亿资金补流对上市公司现阶段发展的意义还是非常显著的。

    主业： Q3 收入增速受东南亚影响相对有所放缓，二三线持续发力仍有望支撑出境游中线成长

    今年上半年，出境游行业整体稳健增长，上市公司收入增速高达81.94%，表现较突出，主要来自出境游发力贡献。Q3单季公司收入增长38.36%，弱市下仍然保持较快增长，但较上半年增速有所放缓，我们认为与宏观经济、汇率因素以及东南亚市场整体承压相关（泰国沉船事件影响较大），但俄罗斯线受益于世界杯及后效益表现仍然较为突出（今年以来公司俄罗斯航线上座率持续在98%左右）仍然相对良好，对公司整体收入增长形成支撑。

    结合我们的持续跟踪，10 月以来，泰国游预计仍然表现乏力，直至11 月后伴随泰国免签落地，目前才开始逐步回暖。客观而言，宏观经济、汇率等对国内出境游行业成长有直接影响，但结合我们此前报告《短看俄罗斯世界杯+出境游大年，长看二三线消费崛起》中的分析，由于国内各地经济发展不平衡，各区域出境游仍然处于不同发展阶段。其中尤其国内二三线城市，伴随国际航班始发地从一线城市逐步下沉至二三线城市，二三线城市出境游整体仍然处于快速成长期。结合公司目前的渠道布局侧重二三线城市，后续仍可有效受益于二三线城市出境游成长，中线仍有支撑。

    短期来看，展望2019 年，综合考虑目前的经济情况、各国宏观政治环境，从目的地的角度，公司预计主要采取以下三种策略：对于公司较有信心的优势领域，主要是俄罗斯，公司预计将继续夯实当地目的地资源布局，适当增长其包机航线（如海南+俄罗斯线，出境游与入境游结合等），做深做透构筑壁垒，并巩固柬埔寨、马尔代夫等已有一定优势区域的布局；同时，对于部分公司认为较有潜力的区域，如日本、澳洲线（比如以深圳为基地做中转飞澳洲线路）等，结合部分国内有流量优势的始发地积极突破，并配合一定目的地资源布局；其他则相对有选择进行布局，进而有效支撑公司明年出境游主业的稳定良好增长。此外，对于传统机票领域，伴随国际航线的不断增加和航空公司的运营压力，预计国际航线领域提直降代影响逐步趋于淡化，机票尤其国际机票的盈利能力尤为改善。

    综合战略：“旅游*互联网*金融”有望升级为“资源*渠道*服务”

    整体来看，公司未来战略有望从“旅游*互联网*金融”升级为“资源*渠道*服务”

    资源：民企主要通过合作的方式积极推广，主要包括机票资源、景区资源、酒店资源等。公司之前主要的优势集中在国内和国际机票资源端，此后逐步延伸至目的地资源布局，其中包括参股由大股东联合贝恩资本收购马尔代夫水上飞机公司等，也包括与国内外各种景区酒店的合作运营，整体仍然以轻资产运营资源为主。除主要布局国外资源外，结合公司最新微信公众号腾邦旅游TempusTour 来看，公司目前也在与国内景点例如华侨城旗下的东部华侨城试水合作，探索多元化合作模式，若进展顺利后续将不断丰富其合作运营的国内景点资源。

    渠道：主要包括八爪鱼和欣欣旅游两大B2B 平台+线下门店+官网平台。渠道核心系线下门店百城万店计划，这是公司未来发力的重点。一方面，结合前文分析，旅游零售端通常现金流充沛（先收团款，出团时才进行支付，有资金节余），可以对公司目前资源端布局形成有力互补（旅游资源端一般先预付，后收款，资金占用明显），批发+零售后可以有效改善公司现金流状况；二是渠道端尤其线下门店端的发力有助于公司汇集流量，更好地提升对终端目的地资源的议价能力。旅游平台方面则主要通过与地方政府合作，打造智慧旅游系统，并升级为区域型OTA，集旅游同业ERP+智慧旅游系统+区域型OTA 一身，未来也有望与旅游集团形成合力，共谋发展。

    服务：主要包括对旅游同业的服务（产品批发+平台支持+技术服务等）+企业客户的服务（TMC）。

    综合来看，旅游业务尤其出境游业务仍然是公司未来业务的主导，国内游业务则可能适当作为旅游业务的部分补充，而金融业务在目前的监管和风险形式下，公司更侧重作为旅游产业链的补充，控制风险，稳健成长。

    终止收购九州风行，但预计影响有限

    公司于7 月18 日发布拟收购九州风行的公告（意在俄罗斯线领域进一步强强联合），公司停盘期间公告表示因九州风行财务投资方较多，利益诉求不一，交易核心条款未能达成一致，终止收购九州风行，但考虑公司目前俄罗斯线零售、地接等布局相对完善，本次终止收购九州风行影响有限。

    二三线发力支撑出境游中线成长，建议跟踪国资战投入股及可转债进展，维持中线“买入”评级

    维持公司18-20 年EPS 0.61/0.75/0.89 元，对应动态PE 分别18/14/12 倍，估值处于历史低位。整体来看，福田投控流动性支持，未来有望“市区联动”下混合有所制共推公司成长，民企大股东控股地位不变有助于保留其灵活机制。同时，大股东协议转让部分股权给其核心旅游板块负责人史进先生，有助于落地合伙人机制，9.2 元/股转股价及3.59 亿元的出资也充分彰显公司核心团队领导对公司未来成长及公司股价的信心，并有助于缓解大股东资金压力。

    同时，公司拟发可转债用于回购股份补流属于A 股首例但符合目前最新政策新规，若落地则将有助于缓解公司资金压力和后续多元化操作。从主业来看，公司依托航线运营+目的地深耕，在侧重布局二三线新兴始发地背景下，其出境游业务中长线仍有支撑，建议跟踪国资战投入股及可转债进展，中线战略布局，维持中线“买入”评级。

    风险提示

    航空公司直销大幅提升等风险；出境游系统性风险；互联网金融政策风险，国资入股进展及结果可能低于预期；可转债发行进展不及预期。