事件： 8月16日，腾邦国际发布2018年中报。2018年上半年，公司实现营业收入25.53亿元/增长81.94%，归属净利润2.27亿元/增长39.73%，扣非后归属净利润1.38亿元/增长55.74%，基本每股收益0.37元/增长27.59%，符合此前预告。 其中，Q2实现营业收入13.91亿元/增长70.47%，归属净利润1.67亿元/增长47.14%，扣非后归属净利润8269万元/增长98.72%。

    评论：

    1、扣非业绩增长出色，旅游与小贷业务表现突出。上半年，公司收入增长82%，归属净利润增长40%，其中商旅服务（旅游、机票、差旅）实现收入22.75亿元/增长85.64%，毛利率为15.19%/下降0.85pct；金融服务实现收入2.77亿元/增长56.37%，毛利率为53.87%/下降11.81pct。此外，公司收购喜游国旅股权获得投资收益7798万元，处置可供出售金融资产获得投资收益3108万元，扣非后归属净利润增长56%，主要因腾邦旅游集团与融易行（小额贷款业务）盈利显著提升。

    2、资源+渠道双向发力，旅游业务增势不改。上半年，腾邦旅游集团收入15.26亿元/增长125%，净利润5277万元/增长371%。上半年出境游人数同增13.8%，行业景气度稳中向好，特别是俄罗斯的热度因世界杯而大幅提升，公司作为俄罗斯线路最大的专线社，充分受益于需求上升。公司运营的国际航线与出境游产品持续增加，其中定期国际航线超过40条，同比增加约30条，且门店数量仍在扩张，计划年底达到4000家。公司布局上游资源的战略得到良好执行，战投艾菲航空，今年计划开通13条赴俄航线，并与柬埔寨澜湄航空合作，计划开通多条“一二线城市=暹粒=马尔代夫”的航线；此外，公司收购喜游国旅股权，并拟收购九州风行股权，二者分别以东南亚和俄罗斯线路见长，有利于巩固公司在优势市场的竞争力，改善成本，增厚业绩。

    3、机票业务稳健提升，小贷业务快速扩张。上半年，机票代理行业大环境稳定，机票业务依托资源与资金优势进一步提升，由于向海航一次性预付采购款获得机票价格让利，公司在海航部分航线的运营上取得良好增长。TMC行业整体进入调整期，公司差旅业务加强客户开发，与一批大中型企业成功签约合作，客户粘性有所提升。同时，公司持续推进金融服务向旅游、机票板块多种场景的渗透，发放贷款及垫款余额达22.74亿元/增长10.76%，子公司融易行（小额贷款业务）实现收入2.14亿元/增长29.44%，净利润8591万元/增长42.09%。

    4、盈利能力下降，费用控制出色。上半年，公司整体毛利率为19.39%/下降2.93pct，主要因毛利率较低的旅游业务占比提升，以及金融业务毛利率大幅下降所致。期间费用率显著改善，其中销售费用率基本持平；管理费用率下降2.61pct，主要因收入增长较快；财务费用率下降0.34pct。综合来看，叠加投资收益贡献，上半年公司净利率为10.91%/下降1.62pct。

    5、投资建议：上半年出境游行业景气度较好，受益于俄罗斯线路需求提升，以及运营的航线数量、产品数量与门店数量增长等因素，公司旅游业务继续高速扩张。考虑到公司与艾菲航空、澜湄航空的合作落地并深化，对喜游国旅、九州风行的整合，以及具有宝中旅游的优先受让权等因素，公司旅游业务扩张预期依然强烈，规模提升有望带来盈利改善，四大主业协同良好，大旅游生态圈轮廓渐明。我们上调公司18-20年的每股收益预测为0.60/0.67/0.79元，对应PE估值19x/17x/15x，维持“审慎推荐-A”投资评级。

    风险提示：境外目的地市场环境波动；宏观经济增速波动；与航空公司的合作关系变化。