腾邦国际发布2018 年中报，18H1 公司实现营收25.53 亿元/+81.94%，归母净利润2.27 亿元/+39.73%，扣非后归母净利润1.38 亿元/+55.74%。

    Q2 单季营收13.91 亿/+69.77%，归母净利润1.67 亿/+46.97%。

    点评：

    出境游业务助力成长，机票与金融业务稳中求进。收入端：18H1 公司商旅服务实现营收22.75 亿元（yoy 85.64%），金融服务实现营收2.77亿元（yoy 56.37%）。费用端：18H1 公司销售费用率1.54%（-0.01 pct），管理费用率5.03%（-2.61 pct），财务费用率3.02%（-0.34 pct）。盈利能力方面：公司综合毛利率19.39%（-2.93 pct），主要与快速扩张中的旅行社业务毛利相对较低有关，其中商旅服务毛利率15.19%（-0.85pct）、金融服务毛利率53.87%（-11.81 pct）；18H1 公司净利润率10.91%（-1.62 pct）。利润拆分：腾邦旅游贡献净利润5,276.67 万，前海融易行贡献净利润8,590.91 万/+42.08%

    出境游航线运营优势加强。截至18H1 公司已运营定期国际航线超过40 条：俄罗斯方面，上半年相继开通8 条国内各城市直飞圣彼得堡或莫斯科的航线，覆盖城市包括南京/武汉/深圳/长沙/济南/郑州/南昌/太原，后续将扩大覆盖南宁/海口/贵州/福州/上海等更多城市；其他线路，上半年公司与柬埔寨澜湄航空合作开通国内多个城市往返暹粒的航线，预计未来将开通十四条，每周三班，每周共42 个班次，目前已经开通的始发城市包括长沙/西安/石家庄/济南/贵阳等，未来将持续开通其它国内始发航线，并将在近期开通“暹粒=马尔代夫”航段，实现“中国多城市=暹粒=马尔代夫”的联运航线。

    资源端布局持续深耕。上半年公司进一步加大对喜游国旅（在港澳/泰国/越南等东南亚国家地接资源丰富）的收购，在资源端的控制力进一步加强；同时公司正积极筹划收购出境游龙头运营商九州风行，助力出境游业务做大做强；此外，公司借助去年年底战略投资全球最大水上飞机公司马尔代夫TMA 集团，今年开始大力切入马尔代夫旅游市场，实现“大交通”与“小交通”的协同，贯彻纵向一体化战略，打造马尔代夫庄家目的地。

    投资建议：大交通优势+目的地深耕+线下门店拓展，公司出境游业务正快速崛起；基于机票分销能力的包机模式+全产业链布局发力出境游业务，是未来几年的成长亮点。此外，传统机票代理业务企稳，金融业务依托机票&旅游业务有望迎来新的成长空间；员工持股&股权激励形成利益绑定，实际控制人&高管多次增持彰显发展信心。预计公司2018-2020 年归母净利润分别为3.80 亿/5.25 亿/6.44 亿，增速为34%/38%/23%；对应P/E 分别为19 倍/13 倍/11 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：出境游系统性风险，并购整合风险，现金流管理风险。