投资要点

    主业增长33%，投资收益致业绩提速。8 月16 日晚，公司发布中报，2018H1实现营收25.53 亿元/+81.94％；归母净利2.27 亿元/+同比增长39.73%；扣非后归母净利1.38 亿元/+55.74%。上半年公司投资收益1.12 亿（占净利比重约50%），主要为喜游国旅溢价贡献的7797.7 万元以及八爪鱼股权出售所得约3100 万元（转为公司主导的产业并购基金持有）。剔除投资收益影响，公司主业净利增长约为33.1%，符合预期。上半年公司预付款大幅增至8.7亿、经营性现金流-7.3 亿，主要系公司业务规模扩大，增加向航空公司包机、切位等资金投入所致。

    机票平稳，旅游及小贷业务贡献显著。18H 公司整体毛利率19.39%/-2.93pct.,主要由于毛利率水平较低的旅游业务占收入比重持续提升。分业务来看，商旅业务实现营收22.75 亿元/+85.64%，毛利率15.19%/-0.85 pct.其中原有机票及TMC 差旅业务预计微幅增长，收入快速提升得益于公司控股子公司腾邦旅游集团的拉动作用，18H 实现收入15.26 亿元（VS 17H 6.79亿元），净利润5276.7 万元（VS 17H 1120 万元），驱动主要来自于腾邦旅游集团提供的包机+地接的产品销售贡献提升。目前俄罗斯线路占腾邦旅游集团收入比重约40%，按照约1 万左右的单价计算，上半年向俄罗斯输送约15 万人次，预计占俄罗斯跟团游市场份额可达20%（2017 年赴俄152 万人）。金融业务实现收入2.77 亿元/+56.37%，毛利率53.87%/-11.8 pct.其中小贷公司实现营收2.13 亿元/+29%，净利8590.9 万元/+42.1%，增长显著。

    全产业链布局，深耕俄罗斯、东南亚目的地。公司旅游业务在资源端和渠道端的能力已形成，且规模不断扩大。航空资源方面，先后参股了俄罗斯艾菲航空、收购马尔代夫水上飞机，预计新开通30 条国际航线；渠道网络方面，继续推进“百城千店”计划，线下门店数量已超2000 家。同时在俄罗斯、港澳、泰国、越南等开启全方位地接资源服务。公司出境游布局战略已十分清晰：依托机票卡位优势，快速切入短线出境游市场，不断深化亚太5 小时目的地资源布局，打造全产业链运营商。目前公司门店扩张及渠道下沉已取得阶段性成效，管理层积极态度和良好的执行力有望帮助公司进一步完善布局、加速扩大规模，完成大旅游生态圈布局和效益显现。

    风险提示。地缘政治对出境游影响；汇率波动影响；机票佣金率持续下降；线下门店拓展不及预期。

    盈利预测及估值。2017 年腾邦正式切入出境游市场，对标完整旅游产业链服务商，目前已基本完成由机票代理向出境游业务的跨越式发展。国际航线和产品的持续增加为公司带来了业务增长和业绩提升，地接及目的地资源赋予公司更强的产业链地位和议价能力。公司管理层积极态度和良好的执行力有望帮助公司获得新的业务增长空间。长期看好公司通过内生外延加速完成大旅游生态圈布局。维持公司2018-2020 年EPS 预测至0.60/0.76/0.93 元，对应18 年动态估值约19 倍，建议关注公司出境布局后的业务运营和整合情况，维持“增持”评级。