元力股份深耕木质活性炭二十余载，依靠木质活性炭、硅化物形成了稳固的营收基本盘，且通过布局超级电容炭、硬碳、硅碳等新能源材料，持续打造第二增长曲线。公司业绩2022 年保持较高增速，2023Q1 短期承压，看好2023 全年增长。我们看好公司在新能源碳材料领域的发展前景，有望带动公司营收净利双增。调整公司2023-2025 年EPS 预测为0.73/0.93/1.24 元（原2023-2024年EPS 预测为0.89/1.08 元，2025 年为新增预测）。采用分部估值法，给予公司2023 年目标市值78 亿元，对应目标价22 元，维持“买入”评级。
2022 年业绩保持较高增速，盈利能力有所提升。公司2022 年全年实现营收19.51 亿元，YoY +21.3%；归母净利润2.24 亿元，YoY +47.6%。分业务而言，公司2022 年木质活性炭实现营收12.0 亿元（YoY +14.4%），毛利率29.47%（YoY +2.04pcts）；硅酸钠实现营收5.33 亿元（YoY +31.7%），毛利率9.52%（YoY -1.59pcts）；硅胶实现营收2.02 亿元（YoY +48.5%），毛利率30.81%（YoY +3.58pcts）。受益于活性炭、硅胶等业务毛利率提升，2022 年公司整体毛利率为24.19%（YoY +0.72pcts）。
2023Q1 业绩短期承压，看好全年增长。2023Q1 公司实现营收4.57 亿元，YoY-6.7%；归母净利润0.45 亿元，YoY -10.9%。主要系下游客户在疫情期间原材料备货较多，2023 年1-2 月份主要消耗疫情期间的存货，导致活性炭需求量出现暂时性下降。同时上游竹木加工企业2022Q4 以来开工不足，导致竹木屑等活性炭原材料采购成本短期上升。2023 年二季度之后这些短期扰动因素有望逐步结束，预计公司业绩将恢复增长。
强化木质活性炭龙头地位，扩张产品应用领域。截至2022 年底，公司木质活性炭产能已突破12 万吨，市占率稳定在30%以上，领先优势不断扩大。除了食品饮料等传统应用领域之外，公司不断开拓木质活性炭的应用领域，包括稳步布局药用活性炭市场，以及大力拓展在气相吸附领域的应用。通过推进竹基颗粒炭产能的扩张，公司有望在煤质活性炭主导的环保领域逐渐替代煤质活性炭，且享受环保用活性炭行业的高增速。
钠电产业化在加速，看好远期发展前景。近期我国钠电产业化持续加速：2023年2 月，中科海钠与江淮汽车思皓新能源联合打造的行业首台钠电池试验车公开亮相；3 月，雅迪携手旗下华宇新能源联合发布雅迪·华宇的第一代钠离子电池“极钠1 号”，以及首款装配钠电池的电动两轮车“极钠S9”；4 月，宁德时代在奇瑞iCAR 品牌之夜表示正致力推进钠电池在今年实现产业化，将首发奇瑞车型。根据EVTank 预测，在2023 年年底我国钠电池专用量产线产能将从2022 年的2GWh 扩张到13.5GWh；我国钠电池出货量将从2023 年的3GWh上升到2026 年的45.4GWh，CAGR 达147%。
推进超级电容炭、硬碳、硅碳负极等新能源碳材料产业化，打造公司第二增长曲线。2023 年1 月，公司全资子公司元力新能源碳材料（南平）有限公司成立。
公司利用在碳材料相关领域的产学研积淀，正在加速打造公司碳材料在新能源领域应用的优势地位。当前公司超级电容炭、硬碳、硅碳负极材料等项目均在有序推进，有望持续受益于钠电池产业化、锂电池能量密度提升的进程。2023年有望成为公司新能源碳材料产品放量的元年，形成新的业绩增长点。
打造竹、炭、硅、能四大产业循环，凭借绿色发展持续降本增效。公司以建设循环产业园为抓手，通过物料与热能的循环利用，将活性炭、硅酸钠、硅胶、清洁能源等业务板块有效连接，有望持续降本增效。此外，公司深化与益海嘉里金龙鱼的合作，致力于推进稻壳、稻壳灰生产水玻璃、活性炭的良性发展，已在辽宁盘锦就有关项目开展建设工作，实现了在新型原料稻壳方面的战略布局，有利于不断强化公司的长期竞争力。
风险因素：宏观经济运行风险；市场竞争加剧风险；公司募投项目实施进展风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。
投资建议：元力股份深耕木质活性炭二十余载，依靠木质活性炭、硅化物形成了稳固的营收基本盘，且通过布局超级电容炭、硬碳、硅碳等新能源材料，持续打造第二增长曲线。公司的木质活性炭一方面依靠在食品饮料等传统领域的刚性需求，一方面推进在煤质活性炭主导的环保领域逐渐替代煤质活性炭，且享受环保用活性炭行业的高增速。我们看好公司在新能源碳材料领域的发展前景，有望带动公司营收净利双增。公司凭借规模化优势、绿色循环生产方式持续降本增效，强化龙头地位。考虑2023Q1 下游客户消化库存导致公司营收出现短期下滑，且上游原材料价格仍然处于较高位置导致公司毛利率有所下降，以及公司2022 年可转债转股带来股本较大幅度增加，我们调整公司2023-2025年EPS 预测分别为0.73/0.93/1.24 元（2023-2024 年EPS 原预测值为0.89/1.08元，2025 年为新增预测）。
2023 年之后公司主营业务将分为传统业务（活性炭、硅化物）、新能源材料业务（超级电容炭、硬碳、硅碳），适合采用分部估值法估值：(1)对于传统业务，我们预测2023 年归母净利润为2.5 亿元；2023 年可比公司（金三江、新日恒力）的PE（Wind 一致预期）平均值为16X，我们给予公司传统业务2023 年PE16X，对应市值约40 亿元。(2)对于新能源材料业务（超级电容炭、硬碳、硅碳等），该领域尚处于产业化初期，但产业化趋势明确，我们采取市销率估值法进行估值；参照璞泰来、中科电气、翔丰华等可比公司，其2019 年以来PS（TTM）均值分别为9X、7X、7X；在新能源车渗透率快速攀升的2021 年，其PS（TTM）均值分别为13X、11X、9X；考虑到公司在硬碳、硅碳、超级电容炭等领域具有技术优势，预计2025 年公司新能源材料业务营收为5.55 亿元，审慎给予8X 的市销率，则2025 年该部分业务对应市值有望达44.4 亿元，审慎假设折现率8.3%（WACC 为8.29%），则对应2023 年市值为38 亿元。综上，给予公司2023 年目标市值78 亿元，对应2023 年目标价22 元，维持“买入”评级。