松德股份(300173.SZ)2014/08/19发布公告《松德机械股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》:拟以12.11元/股的价格,发行6028万股股份并支付现金2.5亿元的方式购买大宇精雕 100%股权,交易价格为9.8亿元;同时以非公开发行股份方式向郭景松或其控制的企业发行股份2188万股募集配套资金2.65亿元金。松德股份2014年第三届董事会第六次会议已审议通过此次交易草案。中国证监会并于9月15日对《松德机械股份有限公司发行股份购买资产核准》的行政许可申请予以了受理。

    点评:

    一、我们对松德股份的观点

    下游乏力、需求低迷,印机产业难觅亮点。2012年以来,印机行业下游印刷包装产业日益面临资金、人力成本上涨以及互联网替代等压力,印包企业投资及购机态度逐渐偏向谨慎。下游订单的减少导致印机行业收入下滑、企业竞争加剧,行业景气度长期处于低位。根据国家统计局的数据,2012年以来,印刷专用设备制造业的利润同比增速始终在-10%到5%的区间波动。

    行业颓势下,凹机龙头着手布局自动化产业。受制于严峻的行业形势,公司近年来业绩表现欠佳。2010-2013年,公司营业收入复合增长率为-5.17%,净利润也持续下滑,且在2013年出现2173万亏损。2014年上半年,公司营业收入同比下滑3.3%,净利润出现YOY-85.42%的大幅下滑,虽然环比2013年下半年止亏,但是截止年中,公司在手已生效订单金额仅为1.47亿元。受宏观经济环境影响,公司的目前订单情况保持低迷状态。

    为了应对印机行业景气低迷,公司近来从以下两个方面改善经营:1、维持国内折叠纸盒纸凹机龙头地位,同时,不增加投资以确保产业调整后的竞争优势;2、布局新兴的3C产业设备自动化行业,优化产品结构,把握时机借力收购兼并寻求能产生协同效应的标的资产。

    二、大宇精雕受益3C产业自动化率提升

    深耕精雕机领域,顺势而为持续分享行业变革盛宴。按柔性化、智能化程度划分,大宇精雕主营业务由自动化专用设备、智能专用设备、机器人自动生产线三部分业务组成。1、自动化专用设备主要是玻璃精雕机产品,产品用于对手机、平板电脑等触控产品的玻璃面板进行钻孔、开槽和精修外边加工,公司生产专用玻璃精雕机经验丰富、产品成熟,2013年自动化专用设备收入占公司总收入的49.59%;2、智能专用设备CCD视觉定位玻璃精雕机2013年实现爆发式增长的原因在于OGS、On-cell、In-cell 等技术路线出现使得触摸屏行业的产业链格局发生深刻变化:新技术使得智能手机由之前的两块玻璃变成一块玻璃,部分触摸屏厂商不再向玻璃面板厂采购玻璃面板转而自建生产线,催生了大量的精雕机设备购置需求。大宇精雕由于其 OGS 技术储备及产品成熟度的提高,把握住了这次产业变化;3、2013年公司推出第一组机器人自动化生产线并实现小规模量产,机器人自动化生产线符合行业柔性化、智能化提升趋势。目前机器人生产线业务订单充沛、增长明显,将成为公司未来业绩的核心驱动。机器人自动化生产线灵活性、智能化、柔性化程度都要高于自动化专用设备、智能专用设备,更能满足客户对设备逐渐提升的要求。参照公司2014H1销售数据,机器人自动化生产线增长良好,而智能专用设备未呈现增长,原因为客户对智能专用设备的需求提高,要求加装机械手或组装生产线,机器人自动化生产线收入替换了智能专用设备收入,逐渐成为公司业绩新发动机。以下资料来自于公司 2014 年8月 19日发布的公告《深圳大宇精雕科技有限公司 2014 年 1-3 月、2013 年度、2012 年度审计报告》公司业绩增长点来源:1)下游景气高涨+自动化升级开始,玻璃面板精雕自动化机器人生产线增长空间广阔。玻璃面板自动化尚处初创,公司是最初几家研发完成机器人自动化流水线的公司,每条线自动化改造后操作工可从 15 人降为 3人,减员效果明显,考虑到 3C生产线使用周期短,机器人自动化改造应用有望快速推广。2)产品线持续延伸,金属外壳、蓝宝石自动化设备新品开发成功,增加了公司新的盈利来源。新品有金属高速攻牙钻孔机、高压水去毛刺机、高光机等,用于金属外壳加工、去毛刺、高光等功能,其中金属高速攻牙钻孔机、高光机样机试制完成已获客户认同并取得少量订单。研发出适用于蓝宝石屏幕的切割机、倒边机等系列设备并正与潜在客户进行洽谈。

    大宇精雕目前已与多个国内知名企业构建良好合作关系,包括信利光电、超声技术、安徽方兴科技股份有限公司、合力泰、芜湖长信科技股份有限公司、深圳莱宝高科技股份有限公司等优质客户,这些客户中不乏苹果、三星产业链中的供应商。

    大宇精雕截在 2014年 6月 30日前未执行的订单总金额为 8746.50 万元。该部分订单将在未来 1-2 个月执行完毕,对应的销售收入绝大部分将在 2014 年确认。公司近几年业务快速增长,客户资源不断增多,在公司对赌公告中对传统产品玻璃精雕机预测未来仍维持 9.60%的年复合增长率;新产品金属高速攻牙钻孔机、高压水去毛刺机、蓝宝石智能设备、工业机器人本体未来发展前景较好,2015-2018年预测复合增长率为 47.64%。

    三、我们对大宇精雕及松德股份本部的业绩预测及投资空间估算

    大宇精雕 14-16年承诺对赌业绩 0.84亿、1.08亿、1.20亿元,我们结合行业趋势(14年 9月后各大手机厂商主推新机型发布带旺换机需求)、收入结构(机器人自动化毛利率高于精雕机本身)、毛利率提升,判断大宇精雕 14 年实际利润有望突破 1亿,15年预估净利润 1.5-1.8亿元。松德股份本部上半年净利润 300万元,预计 14年全年将达到 600万元左右。15-16 年松德股份本部继续改善经营、净利润有望恢复至接近 1000 万元左右水平。我们预测 14-16 年备考净利润为 1.33、1.77、1.99 亿元(14 年估计来不及完成交割及并表),对应 EPS 为 0.68、0.91、1.02 元,当前股价对应于 15年动态市盈率为 26倍。

    评估增值率低+盈利承诺高+需求空间明朗,具有较好投资性价比。近两年来,许多制造业传统企业遭遇行业低景气度困境,纷纷转型新兴成长领域,智能装备行业由于符合我国制造业人工替代及经济转型的大趋势,受到许多传统制造业企业的青睐。2013-2014年,市场上传统制造业通过并购布局智能装备业的案例就有多例。我们经过梳理,从市值、上市公司业务、企业性质、并购时点等方面综合考虑,认为华昌达并购德梅柯交易案例、京山轻机并购惠州三协交易案例与松德股份并购大宇精雕案例最为可比,最能准确反映松德股份并购的科学性和合理性水平。1)业绩对赌承诺对应动态市盈率最低。大宇精雕承诺的 2014 年净利润贡献为 8390 万元,远高于德梅柯的 5000 万元和惠州三协的 4200 万元,而目前松德股份与华昌达总市值相仿,动态估值较低。2)一旦需求产生,爆发强度最大。大宇精雕应用于手机、平板电脑等消费电子领域,德梅柯产品用于汽车焊装环节,惠州三协产品用于工业生产领域,从空间规模和成长确定性来看,大宇精雕所涉足的消费电子零件加工、苹果产业链、蓝宝石产业链一旦需求发生,爆发性最强。3)收购资产价格溢价最低。华昌达并购德梅柯交易、京山轻机并购惠州三协、松德股份并购大宇精雕相应的收购价格对标的资产 NAV 的增值率分别为 1009.19%、844.86%、590.55%,在可比交易中,大宇精雕的资产溢价最低,反映资产评估最偏谨慎、保守,在市场中略为低估。

    投资建议:因此,结合这三个层面的比较,我们认为松德股份收购大宇精雕是传统凹机龙头低价购到优质、稳健、爆发力强的成长性资产,整合后前景值得期待。按机器人行业公司一般 15 年动态估值 33-37 倍计算,未来 6 个月合理价格区间应为 29.9-33.5元,建议买入。

    风险提示:电子行业产品周期性;电子集成门槛较低、竞争者迅速进入行业。