前三季度收入下降2.6% 净利润下降0.9% 2011 年前三季度松德股份实现营业收入1.74 亿元，YOY 下降2.6%，实现归属母公司净利润2983.8 万元，YOY 下降0.9%。按照最新股本摊薄计算EPS 为0.34 元/股。

    产能达到极限和产品升级导致前三季度结算收入下降 目前松德股份的产能利用已达到极限，在这种情况下公司为了明年产能释放后的市场开拓，生产了更多行业首次集印刷、冷烫金、热烫金、C 平方、连线切大张、连线圆压圆模切等功能为一体的新型折叠纸盒纸凹机，和面向新材料及新能源材料制造用的属涂布机、复合机和流延机，这些产品的生产周期延长比原有产品延长0.5-1 倍，减少了前三季度的结算数量，导致收入也业绩负增长。随着四季度部分延后产品的结算，今年松德业绩将恢复正增长。同时这些新产品成功推向市场，也将为明年公司产能建成后的产能释放打下很好的市场基础。

    行业景气不断改善 短期业绩下降不改松德长期增长前景 目前A 股上市公司以有6 家包装印刷机械类上市公司，除了松德因为产能问题而业绩增长缓慢外，其他5 家企业的业绩增速都在逐年改善，长荣股份和东方精工等印刷包装企业前三季度公告的业绩增速都在50%甚至翻倍，显示行业景气仍在改善。同时占松德销售50%的烟包印刷行业，由于国家烟草系统正在进行“543”和“461”大品牌建设，未来几年的烟草集团数量将由现在的数十个减少到十来个左右，因此各集团都在大力推进品牌建设，将明显提升对高档印刷包装设备的需求，从而可以保障松德股份产能扩张后的市场需求。

    复合机和涂布机在新材料拓展迅速 打破增长天花板 目前松德的产品主要服务于包装印刷行业，相对市场空间有限，因此松德股份也在大力拓展其产品在新材料领域的应用。今年松德已和通产丽星合作计划生产聚合物锂电池复合包装材料，目前这类产品主要依赖进口，盈利能力较强。同时松德也和苏州斯迪克电子胶粘材料有限公司签署了近9000万的涂布机研发销售合同，相当于2010 年松德股份销售收入的36%，产品均价也由原来平均不到200 万/台，上升到500 万/台，显示松德股份已初步打开其产品在新材料领域的市场。

    投资评级 虽然松德股份前三季度业绩负增长，但主要是受产能限制和引入新产品导致的结算周期后移所致，不代表全年业绩情况。目前整个包装印刷机械行业景气不断提升，作为高端凹版印刷机领军企业的松德股份又将在明年实现产能的释放，因此明后年松德股份业绩保持高增长将是大概率事件。我们预计松德11-13 年EPS 分别可以达到0.50、0.8和1.2 元/股，对应12 年EPS 的相对估值为17 倍，继续维持“强烈推荐”投资评级。