一、 事件概述
我们近期对松德股份就生产经营情况进行了实地调研。我们认为：包装印刷机械行业主要与终端消费相关，受经济周期波动影响相对较小；预计募投项目于明年初投产，全年释放60%产能，有效解决产能瓶颈；公司多项措施和优势保证明年订单，新能源材料设备将成为新的业绩增长点。鉴于经济前景的不确定性仍旧较高，我们首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”的投资评级，6 个月目标价17.5 元。
二、 分析与判断
包装印刷与终端消费相关度高，受经济周期波动影响相对较小
公司主营业务为包装印刷机械（包括纸凹机、塑凹机、复合机、涂布机等），是国内凹版印刷龙头企业。产品主要用于烟酒、药品、牛奶、化妆品、食品饮料等消费品包装印刷，下游需求以终端消费品为主，受经济周期波动影响相对较小，这是我们推荐松德股份的主要逻辑。
同时，公司的客户主要为包装印刷企业（而不是食品等消费品加工企业），下游用户在一定程度上也会受到紧缩货币政策影响，出现观望情绪和资金紧张问题。目前该问题并未暴露，公司的应收款项也在可控范围之内，同时公司从年中开始推广融资租赁（预计上半年20%左右），在一定程度上缓解了下游用户资金紧张问题。
产能瓶颈导致今年业绩平淡
从生产模式看，机位是限制产能的核心所在，现有产能已经基本达到饱和。包装印刷设备的生产周期为3-6 个月不等，由于设备尺寸和吨位较大，一般需要3 个月左右时间在固定位置（特殊地基结构及设备条件的厂房）进行集成组装和调试，待用户认可之后拆装发货。
公司在手订单充足，但目前产能已经充分利用，产能瓶颈将导致今年业绩平淡，我们预计全年收入和业绩增长10%左右。
募投项目从明年1月开始陆续投产，产能瓶颈将得到突破
募投项目将从明年1 月底开始逐步释放，预计全年释放募投项目产能的60%左右，2012 年纸凹机产能将由目前的14 台提高为27 台，塑凹机产能将由目前的32 台提高为61 台。募投项目产能布局具有较高柔性，可根据市场需求调整纸凹机、塑凹机、涂布机、复合机及新能源材料机械的产能比例。
多项优势和措施保订单，明年产能释放有保障
公司产品单台价值高，针对明年产能大幅释放，我们认为明年订单有保证：(1) 中高端纸凹机产品市场份额提升潜力大，国内只有公司与陕西北人（北人集团子公司）规模化生产，我们认为纸凹机产品的具有一定技术含量和人力密集属性，进口替代和出口的空间和前景广阔；(2) 发展大客户大订单，如公司在与斯迪克累计签订人民币8984万元合同后，于今年7 月与之签订框架协议，由公司负责研发斯迪克所需的各类电子胶粘材料涂布生产线；(3) 在手资金充足，推广融资租赁模式可有效缓解下游用户资金紧张局面；(4) 公司新能源材料机械业务明年有望获取更大订单。
外延式扩张值得期待，新能源材料机械业务将成为公司新的业绩增长点
公司名称由“中山市松德包装机械股份有限公司”修改为“松德机械股份有限公司”，将经营范围在原有“包装机械、印刷机械”基础上增加“光电材料及其制备、新能源材料及其制备以及各种非标定制设备”，在巩固凹版印刷机械市场地位基础上，首先以传统涂布机和流延机技术为依托，发展以新材料薄膜制备及印刷为主的新能源材料机械，成为公司新的业绩增长点。
同时，向产业链下游拓展也是公司未来发展方向之一，发挥协同效应。如公司近期公告与通产丽星和沈道付成立参股合资公司（公司参股30%），生产新能源及电子信息材料，这同时也是公司在新能源及电子信息材料领域的相关装备方面进行一次探索和尝试。
预计未来三年毛利率保持稳定，三项费用率适度降低
受人力成本和原材料成本急速上升影响，中期公司纸凹机和塑凹机毛利均下降2%-3%，但受益于产品结构调整（低毛利塑凹机占比降低，复合、流延机毛利大幅提高7%），中期毛利只降低0.55%。原材料成本上升仍在延续，但高毛利新材料机械订单将在下半年兑现，我们预测全年毛利在35%左右。同时，我们预计公司未来几年将呈传统（纸凹机、塑凹机）产品毛利缓慢下降和新产品毛利大幅提高走势，产品毛利率稳定在35%左右上下波动。
公司于二季度使用超募资金归还短期和长期借款，财务费用将大幅降低；随着规模扩大，销售力度加大、研发支出增加和人力成本提高将导致公司销售费用率和管理费用率维持在目前水平。
股价催化剂
产能释放和的订单超预期，新产品研发及销售取得实质进展。
三、 风险提示
提醒投资者关注下述事项风险：(1) 宏观经济持续恶化导致下游需求大幅下降风险；
(2) 公司募投项目延期的风险；(3) 新能源材料机械开发失败的风险。
四、 盈利预测与投资建议
公司所在包装印刷机械行业受经济周期波动影响相对较小，纸凹机市场份额和出口提升、大客户拓展、融资租赁模式推广、充足的在手资金将对未来订单快速增长形成有力支撑，新能源材料机械将形成新的利润增长点，我们预计明年释放产能将得到有效利用。我们首次覆盖，给予“谨慎推荐”的投资评级。预测公司2011-2013 年EPS 分别为0.50 元、0.71 元和0.98 元，六个月目标价17.5 元，对应2011-2012EPS 分别为35X、25X和18X。