凹版印刷在大批量印刷方面优势明显。凹版印刷具有印版耐印率高、印品质量稳定、印刷速度快，印刷材料范围广，防伪性好等优点，且印制品墨层厚实，颜色鲜艳、饱和度高，在大批量印刷方面优势明显。目前我国凹版印刷已广泛应用于软包装、纸张包装、木纹装饰、皮革材料、药品包装印刷，而在国外凹印还用于杂志、产品目录等精细出版物，钞票、邮票等有价证券印刷方面。

    设备升级和适应环保耗材是行业发展方向。随着我国商品销售规模扩大和消费升级，近 5 年国内包装行业复合增长速度达到 13%，包装质量不断提高。

    随着大中型印刷企业设备要求提高，高速、宽幅和高精度的高端印刷设备将占据更多市场份额，将实现凹印机向独立驱动技术和以电子轴传动技术平台的升级换代，含苯油墨逐渐淘汰，适应环保型油墨的凹印机将被广泛应用。

    目前我国凹印机存量中只有不足 20%为高端设备，未来升级换代空间仍十分广阔。

    公司技术国内领先，研发实力突出。公司产品定位高端，在印刷速度、套印精度、切大张精度核心指标上超过国内同行，接近国际先进水平，03 年公司率先将电子轴传动技术应用于凹版印刷机，大幅提高印刷速度，打破进口垄断。公司研发实力突出，紧密跟踪国际印刷设备前沿技术，不断更新和提高产品性能，保持行业领先地位。

    性价比领先同行，进口替代和出口增长空间较大。公司产品价格仅相当于进口同类产品的 1/3-1/2，但较其他国产产品高出 10-20%，具有明显性价比优势。08年公司纸凹机市场份额约 14%，而进口产品市场份额约占一半，未来进口替代空间较大。目前公司产品出口区域既包括东南亚、非洲等发展中国家，也包括日本、美国、西班牙等发达国家，公司将利用中国研发和劳动力成本优势，积极开拓国际市场，做到“世界一流”的目标。

    服务高于生产，用户忠诚度高。公司以“服务高于生产”作为准则，维修人员 24小时内到达现场，未来还推出“服务外包计划”，降低客户设备维护成本，此外，公司参股融资租赁公司，通过融资租赁解决客户资金难题，促进设备销售。公司产品投资回报率高，一般投资回收期不超过 3 年，客户重复购买率高，每年约 30%的销售来自于老客户。

    应收账款周转率下降，风险可控。公司因应经济形势变化给予客户较宽松回款政策，近年应收账款周转率下降，实现销售当年回款比例在 80%左右，应收账款余额较高。由于公司老客户重复购买业务较多，且机器出售后需要持续维护，应收账款坏账风险可控。且公司逐步收紧回款政策，未来应收账款周转率有望回升。

    募投项目解决公司产能瓶颈。公司产品为大型高端设备，单套设备交货期在 2-6 个月，设备生产期间需要占据大量空间和起重装备，目前公司厂房面积有限，产能受到较大限制。公司 09年纸凹机和塑凹机产能利用率均超过 100%，募投项目总投资1.58 亿元，主要投向高速多色印刷设备项目和研发中心建设。2013 年达产后，纸凹机产能将提高 150%至 35 台，塑凹机产能提高 150%至 80 台，有效解决公司产能瓶颈。

    询价建议： 18-21 元。我们假设募投项目 12年达产 66%，13年完全达产，随着募投产能释放，公司收入同步增长，而纸凹机毛利率小幅下降，由此预测公司 10-12年摊薄后 EPS 为 0.57 元，0.66 元和 1.05 元，复合增长率为 35%。我们认为可以按 PEG=1，即 11年 35倍 PE估值，估值区间 20.8-25.4 元，按 15%折扣建议询价区间 18-21 元。

    风险提示：应收账款较高风险，竞争加剧和价格下降导致毛利率下降风险。