事件

    公司于4 月29 日晚发布一季报，2021Q1 公司实现营收12.4 亿元，同比增长73%；实现归母净利2.11 亿元，同比增长91%；实现扣非净利1.98 亿元，同比增长96%；实现经营活动净现金流-1.67 亿元，同比下降170%；实现加权平均ROE 4.78%，同比增长1.76 个百分点。

    简评

    业绩大超预期，合同负债持续增加

    公司业绩大超预期，主要原因为各项业务收入均有较大幅度增长，我们认为主要由于：①生物制药行业需求持续景气；②国产替代进程的加速；③公司生物工程设备、耗材及CGT 解决方案等新业务持续放量。1 季度末合同负债余额39.2 亿元，环比21 年末增加1.9 亿元。此外，1 季度公司合并报表范围增加江苏辉河，加强食品领域布局。

    国产替代先行者，积极布局生物原液及细胞治疗装备耗材公司积极布局生物制药原液制备（DS）环节装备耗材及细胞治疗装备耗材，销售额大幅增长的同时，在研项目中积极研发一次性技术的细胞扩增系统、CAR-T 细胞处理系统、一次性生物反应袋（MB）、一次性搅拌袋（MM）、CHO 细胞及间充质干细胞无血清培养基、Protein L和Protein G 亲和层析介质等，开发项目已进展至样品/样机阶段。

    定增募资，新一轮资本开支打开未来成长空间

    2 月28 日晚发布定增预案，拟定增募资不超过32 亿元，投资于生物制药装备产业试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基地项目、杭州生命科学产业化基地项目等。公司历史上固定资产及机器设备原值在2014-2016年有较大幅度的增长，2017 年至今增量相对较小，而收入收入规模近年来迅速扩大。在行业持续景气、业务持续拓展的背景下，公司开启新一轮资本开支打开未来成长空间。定增项目达产后预计总收入超过54 亿元，总利润超过10.5 亿元，有望再造一个东富龙。

    国内制药装备耗材出海先行者，开启国际化新时代公司的国际化进程早在2000 年左右就已经开始，截止2021 年公司海外收入达到10.39 亿元，占公司收入比重达到25%，国际化已具备相当规模。据公司官网消息，2022 年2 月公司为全球排名第5 位的CDMO 公司Recipharm法国工厂供应配液系统、灌装系统、灯检及后道包装装备，Recipharm 法国工厂项目为Moderna mRNA 新冠疫苗提供代工服务。此外，公司DS 工段生物工程设备及耗材也在近2 年实现了出口突破。从区域销售结构来看，海外销售主要来自欧洲、亚洲，我们预计主要为俄罗斯、印度，2021 年公司在香港、印度、印尼、土耳其、澳大利亚、迪拜、越南、南非等地区和国家新设子公司，一方面能够进一步推进国际化业务，另一方面也有助于公司开展海外并购，公司在战略上已明确提出通过外延并购促进生命科学、食品装备等业务的发展。

    生物制药行业高速发展，产业链设备/耗材市场迅速扩大据弗罗斯特沙利文预计，全球生物药市场空间将由2019 年的2860 亿美元增至2030 年的7680 亿美元；我国生物药市场空间将由2019 年的3120 亿元增至2030 年的13030 亿元；2019 年全球、我国生物药占比分别为22%、19%，2030 年将分别达到37%、41%。据Research and Markets 等机构测算，2020 年全球生物制药设备+耗材整体市场规模约200 亿美元，增速超过10%，其中设备占比约46%，耗材占比约54%（未考虑新冠疫苗）；按照我国生物药市场规模约占全球18%估算，我国生物制药设备+耗材市场约250 亿元（未考虑新冠疫苗）2020-2025年预计增速分别为17%、20%。

    生物制药产业链持续景气

    据Bioplan 统计，国内生物药产能已由2018 年的约86 万升增长至2021 年的约180 万升。为评估国内生物制药产业链景气度，我们统计了国内30 家代表性生物制药公司的产能，30 家公司2021 年合计产能约58.2 万升，占国内总产能比例约32%，根据各公司的产能规划，样本公司2025 产能合计将达到约140 万升，按照样本公司产能放大计算，2025 年国内生物制药产能将达到约438 万升，2022-2025 年总产能增量将达到约258 万升。参照国内某头部生物制药企业的募投项目，3 万升产能对应总投资额约18 亿元，其中设备购置及安装9.8 亿元，据此估算，2022-2025 年国内生物制药新增产能对应设备订单总额有望达到843 亿元，生物制药供应链仍将持续景气。

    财务分析：合同负债持续增长，期间费用率持续摊薄公司1 季度末合同负债余额39.2 亿元，环比21 年末增加1.9 亿元。2022Q1 公司毛利率为40.3%，同比环比分别下滑3.3、7.0 个百分点，我们认为可能与不锈钢等原材料价格的上涨有关。期间费用方面，1 季度销售、管理、研发、财务费用分别为0.50、1.05、0.84、-0.01 亿元，同比分别变化45%、22%、114%、-155%，4 项费用率分别为4.0、8.5、6.8、-0.1%，同比分别变化-0.8、-3.5、1.3、-0.5 个百分点，营收大幅增长的情况下，公司销售、管理、财务费用率均被持续摊薄，而研发费用率增长1.3 个百分点，研发费用绝对值同比大幅增长，反映公司研发投入的持续加大。1 季度现金流同比转负，我们认为主要由于公司在手订单持续增加，积极采购备货所致，1 季度公司现净比、现收比、经营现金支出/成本比例分别为-75%、95%、129%，同比分别变动-270、-48、8 个百分点，现收比的下降叠加经营现金支出/成本的上升导致现金流同比转负。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2022-2024 年公司营业收入分别为56、69、86 亿元，归母净利分别为10.6、13.4、17.1 亿元，同比增速分别为28%、26%、28%，对应PE 21、17、13 倍。我们看好公司在生物制药产业链设备/耗材领域的布局，维持买入评级。

    风险分析：

    行业竞争加剧风险、新产品拓展进度不及预期风险、新冠疫苗相关订单波动风险等。