一、 事件概述

    瑞凌股份于10月27日晚间发布2013年三季度报告:实现营业收入5.12亿元,较去年同期下降11.42%;实现归属于母公司所有者的净利润7469 万元,较去年同期增14.02%,实现EPS0.33元,与业绩预告(10%-20%)基本一致。公司业绩超出我们之前报告预期,因此上调13-15年EPS分别至0.45、0.69、0.90元,上调评级至“强烈推荐”,考虑估值切换因素,按照14年25-30倍PE,合理估值上调至18-20元。

    二、 分析与判断

    受累制造业投资需求依然疲弱,前三季度营收同比降11.42%,出口是亮点 公司主营业务为逆变焊机,11年前受逆变焊机取代传统焊机驱动行业快速增长,但近年随着替代效应减弱、竞争日益激烈及制造业投资增速下行,行业进入低迷周期。前三季度实现营业收入5.12亿元,较去年同期下降11.42%,其中三季度实现营业收入1.77亿元,同比下降11.26%,显示需求依然疲弱。

    根据中报情况(国内销售同比降24.64%,但出口同比增29.01%),国内销售受累制造业投资下滑需求明显疲弱,但国际需求好转,同时公司在发展中国家布局进入收获期,预计未来将进一步加大国际销售力度,以保证焊机业务规模稳定增长。

    成本和费用控制见效,净利润逐季回升,前三季同比增14%,三季度单季增35.5% 前三季度实现归属于母公司所有者的净利润7469万元,较去年同期增14.01%,三季度单季实现净利润2668万元,同比增35.52%,其主要原因为:

    (1) 毛利率稍高的出口(以自主品牌为主)占比提升(中期占比达34.2%),同时受益日元贬值(进口日本IGBT等原材料)和国内原材料成本下降,产品综合毛利率由去年同期的25.7%提高至28%,且呈现逐季回升态势;

    (2) 因费用控制得力,三项费用率由去年同期的12.2%下降至10.6%,在行业低迷周期中管理改善开始见效。

    公司资产负债表异常健康,在手资金12亿但市值仅24亿,外延式拓展空间可期 由于长期稳健经营,公司目前资产负债率仅为10.12%,无任何有息负债基础上在手资金达11.76亿元,ROE仅4.8%提高空间较大。

    公司技术实力和资金优势有利于在弱势市场情况下的整合,焊接产业链较长(包括焊接材料、焊接设备、辅助设备、自动化集成等),外延式拓展空间较广,长期值得期待。

    行业低迷期现金流、利润率逐步改善,彰显公司技术、管理核心竞争力

    在逆变焊机进入低迷周期后,公司销售政策并未改变,应收账款余额保持稳定,净利率由去年同期的11.1%提高至14.3%,前三季经营活动净现金流入5282万元,同比增264%,这主要是由于: (1) 公司创始人为焊接专业出身,对焊接工艺、设备的理解在行业内屈指可数,具有技术核心竞争力; (2) 在国内需求进入低迷周期后,公司审时度势国内控制风险,积极拓展国际市场,未来将通过增加贴牌比例、拓展国际渠道等方式进一步拓展。

    逆变焊机行业长期仍有空间,但需要经历一个行业洗牌期

    中国焊机行业年需求约100亿元,其中逆变焊机约50亿元,气体保护焊等传统焊机替代空间仍然存在。

    国际市场是另一片蓝海,目前国内大多数企业以贴牌销售为主,利润水平相对较低。瑞凌股份目前以自主品牌为主,未来将适当拓展贴牌业务。 但目前中国市场行业竞争格局较为分散,两家上市公司市场占有率合计10%左右,竞争格局较为分散,行业内中小企业目前面临亏损局面,正在经历行业洗牌期。

    三、 盈利预测与投资建议 公司当前主营业务将保持稳健增长,预计明年将进一步加强国际销售以保持焊机业务稳健增长,但考虑在手资金较多,资金利用效率提升空间较大。我们根据之前定期报告,合理预计13-15年EPS分别为0.45、0.69、0.90元,上调评级至“强烈推荐”,考虑估值切换因素,按照14年25-30倍PE,合理估值上调至18-20元。

    四、 股价催化剂及风险提示

    风险提示:市场竞争激烈致毛利下滑;公司资金利用效率提升不及预期。

    股价催化剂:资金利用效率提高;国内需求或者出口超预期。