投资提示：

    基于相较于传统焊机的巨大技术进步，我国逆变焊割设备行业正处于高速增长期，未来还将延续“普通逆变焊机—焊接小车—数字化焊机—焊接机器人”的路径渐次实现产品升级并具备供应全球市场的巨大潜力。

    公司作为行业引领者有望持续快速增长，首次关注给予“推荐”评级。

    理由：

    预计公司2010~12 年收入、净利润CAGR 分别55%、52%，对应11~12年EPS 分别1.25 和1.82 元，当前股价对应PE 为30x 和21x。

    公司质地：

    国内逆变焊割设备产业机遇的开荒者和引领者。公司是国内逆变焊机产业的首创者和引领者，拥有原创技术，民营机制、对高管激励到位，2007~10 年收入、净利润复合增速分别75%、91%。公司通过经销商实现终端销售，目前经销商网络已经涵盖国内绝大部分县一级地区和众多海外国家，销售规模据国内首位，2009 年市场份额约7%。

    立足研发、设计优势，构建极具优势的产品梯级。虽然行业趋势向好背景下，新进入者众多，但公司立足于突出的研发、设计优势，中低端产品线正持续推进新产品的快速开发和销售(类似于家电企业)，以实现差异化竞争，而高端产品线已经形成的“焊接小车/专机—数字化焊机—焊接机器人”良好产品梯级亦显著领先于国内同行。

    成长动力：

    逆变焊机行业内需、外需均旺盛，公司中低端产品产能倍增。内需上，相较于较笨重和高电耗的传统焊机，逆变焊机重量、体积和电耗均显著改善(图表2)，正在快速成为主流产品，保守预计行业需求未来5 年保持25%增速从而将目前仅30%的渗透率提升至发达国家普遍的约70%水平；外需上，传统焊机因重量及产品升级慢于国外而无法参与全球竞争，但随着国内优秀企业在逆变焊机制造上的成熟及实现的高性价比(40~50%成本优势)，产品出口正在迅猛上升，未来供应全球市场的路径清晰。公司层面，推进中的昆山基地募投项目建设将提升公司产能一倍以上，同时借助于6.8 亿元的超募资金未来有望进一步扩产。综合看，目前预计公司现有主打产品未来2 年实现48%复合增速。

    高端产品今明年快速放量。公司焊接小车和数字焊机已国内率先进入批量化产销期(焊接小车相当于半机器人，批量用于船舶等行业)；与ABB合作研发的焊接机器人电源进入规模化推广前期；近期入股珠海固得将强化焊接机器人工作站和焊接专机领域优势并实现外延增长。公司高端产品2010 年收入估计3500 万，基于国内焊接要求、焊工成本持续上升趋势和已有并购措施，预计至2012 年实现收入2 亿元(CAGR 140%，考虑珠海固得2010 年收入基数后对应的内生CAGR 67%)。

    行业背景：

    国内逆变焊割设备行业处于高速增长期。逆变焊机产业发展基于MOSFET、IGBT 等功率元器件产业的成熟，较传统焊机在体积、重量、成本、能效等指标上进步巨大(图表2)，代表产业方向。全球范围逆变焊机普及率已高达65%，但我国由于国内产品制造历史较短，目前普及率仍仅约30%。预计未来随着国内市场对逆变焊接受度的提升，及规模效应及功率元器件价格走低驱动价格下降，国内逆变焊机市场容量在09 年56 亿元基础上仍有百亿以上增长空间，未来几年则仍将保持25%以上复合增速。

    本土化制造优势渐为显现，海外市场空间广阔。2009 年全球逆变焊割设备市场容量高达970 亿元，是林肯等多家跨国公司过去几十年茁壮成长的土壤。回顾过去，传统焊机由于成本及重量中变压器占比高，同时过去国内对焊机要求相对较低，而焊机行业集中度较低，国内焊机企业基本没有参与全球竞争；但前瞻性看，随着瑞凌、佳士、时代等国内优秀企业纷纷实现逆变焊机量产，中国制造开始展现极强性价比优势，我们跟踪的几家公众公司近几年出口增速均高达25%~50%，考虑到目前基数依然极低，国内品牌在海外市场的影响力、认可度与日俱增、同时国内优势企业规模优势进一步显现对价格下行的拉动，预计未来几年国内逆变焊机出口将增长更快。

    优势企业纷纷上市，行业高速增长中整合也渐次展开。我国逆变焊割设备行业目前约400 家企业，CR10 仅约31%(图表5)；但随着优势企业上市后扩产及新产品开发加速(图表7)，众多小企业目前采取的仿冒手段将难以持续奏效，类似于家电的行业性质很可能驱动逆变焊机领域在未来几年中形成类似于国内白电行业的高集中度。

    成长持续性：

    向“全球逆变焊割设备首席供应商”看齐。国内逆变焊机较低普及率下内需仍有广阔空间，保守预计行业未来5 年保持25%增速从而达到发达国家约70%的普及率；国内优势企业近年开始参与海外竞争，性价比优势突出，外需市场更为广阔。公司层面，公司已经奠定国内逆变焊机第一品牌，产能扩张、国内外经销渠道优化水到渠成，同时，始终立足于以研发驱动产业发展，处于国内数字化焊机、焊接小车、焊接机器人产业化的最前端，对比均占全球市场份额约12%的林肯和伊萨(图表12)，公司存在长期成长为行业巨人的潜力。

    财务分析：

    从同业公司财务比较看公司行业地位、优劣势。基于现有对国内逆变焊机产业的了解和理解，我们给出国内主要企业优劣势的评价表格(图表8~9)，其中，以瑞凌和佳士科技(300193.CH)为例，数据能够较好验证的包括：1）品牌及产品竞争力：瑞凌平均产品售价07~10年由略低到略高于佳士，信用政策更为严格，期间75%收入复合增速高于佳士的51%，品牌及产品竞争力总体占优；2）成本及费用控制能力：佳士成本、费用控制能力更优，瑞凌研发、展会费用较高；

    3）渠道培育及控制力：佳士销售渠道更广，同时信用政策较宽松，这也意味着坏账风险相对较高；4）海外市场拓展能力：佳士略占优。

    入股珠海固得带来外延增长。公司将利用超募资金按2010 年15x 市盈率取得珠海固得51%股权，强化高端产品竞争力；珠海固得承诺2010~13 年收入、净利润复合增速不低于47%、58%。

    股价催化剂：

    国内逆变焊割设备替代进度超预期；焊接小车等高端产品需求加速；

    出口增长超预期；超募资金使用超预期。

    风险：

    竞争加剧致产品售价低于预期；募投项目进展缓慢；估值水平下降。