一季度收入实现较快增长，但仍处于增量不增利阶段。13年一季度业务收入主要来源于传统节油点火、烟气治理、锅炉节能、工程承包与制造等业务，主营业务收入实现了较快的增长，但净利润出现一定的下滑，仍然是增量不增价，主要原因是：一是公司的工程承包与制造业务是一季度收入的重要组成部分，但由于该业务主要来源于凯迪电力和凯迪工程的关联交易，毛利率水平相对于传统主营业务的毛利率较低，造成虽然收入实现快速增长，但净利润增长较为缓慢甚至出现下滑。我们预计这一现象在后一段时间仍将持续。二是虽然节能点火、烟气治理以及锅炉节能业务的毛利率相对较高，但这类业务的下游主要面向电力、化工、冶金等行业，受宏观经济下行的影响较重，而且火电装机容量增速的周期性回落对公司现有产品的新增市场需求也带来不利的影响，所以这部分业务在一季度表现为收入增速缓慢，在业务收入中的占比也相对较小，对公司的业绩造成了较大的拖累。

    公司目前处于战略转型期，仍然需要时间来培育和酝酿。公司目前的运营模式正从以产品经营为主向工程承包、投资运营等模式转变。公司为了应对宏观经济下行的风险，逐步规避单一行业、单一业务的风险，在原有的节油点火领域继续保持的基础上，不断向烟气治理，尤其是垃圾发电等领域进行业务拓展，开展BO T的运营模式，稳定公司的现金流，积极发展新的客户和新行业业务，保持公司的长期和可持续发展。目前公司正在通过和凯迪电力、凯迪工程等公司的关联交易合作，逐步积累运营经验，为公司后续自己开展垃圾发电厂的建设与运营奠定良好的基础。

    管理费用率和销售费用率有所下降、财务费用率有一定的上升。13 年一季度公司的管理费用较去年同期增长65.8 % ，主要是公司经营规模扩大、人员费用大幅增加所致，预计后续管理费用仍将上升。管理费用率为13.1% ，同比下降 3. 28 个百分点，主要是由于公司的强化预算考核措施略见成效。13年一季度销售费用较去年同期增长53.44% ，主要是由于公司规模扩大、开拓市场费用大幅提高所致。销售费用率为7.17% ，同比降低了 2. 51 个百分点，主要是由于公司和凯迪的关联交易的销售费用较低，所以降低了整体销售费用率。13年一季度财务费用率同比上升6.52 个百分点，主要是随着募集资金的投入，结余资金减少，利息收入降低所致。

    经营性现金流量状况仍然堪忧，回款压力较大。13 年一季度经营性现金流量净流出8028万元，较去年同期减少7149 万元，主要是由于公司经营规模扩大，采购量大幅增加、以及用于市场拓展支付的投标保证金大幅增加，导致购买商品、接受劳务的现金流出大幅增加，构成了较大的现金流压力。同时看到13 年一季度应收账款31043 万元，同比增长86.08% ，公司的回款压力仍然较大，现金流状况堪忧。

    维持 “推荐”评级。我们维持 13年、14年、15 年每股收益分别为0.41元、0.55 元和0.73 元，以4 月24 日收盘价10.59 元计算，对应的市盈率分别为26 倍、19倍、15 倍。由于公司处于战略转型期，随着时间的推移，公司将逐步转向垃圾发电运营，逐步拥有稳定的现金流，所以我们继续维持长期“推荐”的评级。

    风险提示：传统主营节油点火业务进展不达预期的风险，战略转型低于预期的风险。