昌红科技是国内OA 设备精密塑料模具行业龙头企业之一，凭借多年来积累的卓越工程能力及智能制造优势，公司逐渐向高端医疗器械领域渗透，打造出了一站式整体解决方案提供能力，成本/效率/体系化优势明显。目前公司已经与罗氏诊断达成战略合作，我们认为在海外供应链加速向国内领先企业转移的趋势下，公司有望借此机会加速成长为全球多领域头部企业客户的定制化高分子塑料耗材核心供应商，持续扩大公司在全球的市场份额；结合公司未来产能大幅扩张的规划，中长期业绩高增长的确定性强。综上，我们给予公司2024 年34 倍PE，对应目标价28 元，维持“买入”评级。

    公司业绩符合预期，疫情直接相关产品贡献降低。公司2021 年实现营业收入11.27 亿元，同比增长0.84%，归母净利润和扣非归母净利润1.12/0.88 亿元，分别同比下降33.77%/42.49%；其中单Q4 季度实现营业收入2.64 亿元，同比下降15.44%，归母净利润和扣非归母净利润0.20/0.11 亿元，分别同比下降10.24%/56.02%。盈利能力方面，公司2021 年毛利率约29.34%，同比减少6.31pct（相比2019 年提升2.87pcts）；净利率10.29%，同比减少6.21pct（相比2019 年提升1.85pcts），我们认为公司整体业绩符合预期，其中盈利能力有所下滑主要原因系：1）公司2020 年与疫情直接相关的医疗产品销售收入和净利润较高，而2021 年显著下降——公司子公司力因精准2021 年实现收入约1.59 亿元，同比下降36.01%，净利润0.25 亿元，同比下降71.33%；2）费用端，公司强化精密医疗模具工程技术研发团队建设致研发投入持续增加以及人民币汇率升值致使公司汇兑损失增加——报告期内公司销售费用率/管理费用率研发费用率/财务费用率分别相比2020 年变化-0.84/+0.50/+0.63/+0.55pcts（累计+0.84pcts）；3）公司报告期内计提相关减值约0.16 亿元，上年约0.1 亿元。

    定制化耗材业务快速增长，传统业务稳健恢复。分业务来看，公司2021 年医疗器械及耗材业务实现收入3.31 亿元（子公司柏明胜收入叠加力因精准收入大于公司医疗器械板块收入主要系柏明胜收入含部分医疗定制化模具及自动化设备的收入，此部分收入计入传统模具及注塑业务板块），同比下降31.98%，一方面系子公司力因精准收入有所下降（主要系病毒采样管需求有所下滑），另一方面系公司2021 年不再生产口罩等产品——公司子公司深圳柏明胜（主要从事定制化耗材业务，口罩业务也记入柏明胜）2021 年实现收入2.56 亿元，同比下降3.11%，考虑到2020 年口罩收入约1.32 亿元，若剔除口罩带来的一过性收入，柏明胜2021 年收入同比增长93.20%。我们认为公司医疗器械及耗材业务成本/效率/体系化优势明显，在罗氏大客户的“背书”下，将进一步加速昌红成为全球多领域头部企业客户的定制化高分子塑料耗材核心供应商，持续扩大公司在全球的市场份额。而公司传统模具与注塑业务2021 年实现收入7.46 亿元，同比增长21.15%，主要系公司OA 设备生产受复工、物流、供应链等受疫情影响因素逐渐消除，业务迎来恢复性增长。

    产能规划奠定业绩高增基础，耗材业务多领域拓展打开成长天花板。产能方面，公司2021 年2 月1 日与杭州湾上虞经济技术开发区管理委员会于签署了《项目落户协议》，拟投资10.68 亿元在杭州湾上虞经济技术开发区投资建设高分子医疗耗材产业园项目，截至年报披露日，浙江柏明胜已取得环评批复，地块全面开工，部分厂房已开始内部装修并进行设备安装试——公司报告期末在建工程0.97 亿，相比期初增长460.77%。长期来看，随着公司进一步的产能扩张，未来将充分满足海外企业供应链向国内转移及国内企业开拓海外内市场带来的需求提升，中长期业绩高速增长确定性强。此外，公司公告称拟与鼎龙股份及其他投资方共同投资设立合资公司鼎龙蔚柏，主营运营晶圆载具项目，其中公司以自有资金出资2,500.00 万元，占注册资本的50.00%。我们认为此次投资 有利于充分发挥昌红科技精密注塑模具设计制造工艺优势和鼎龙股份在半导体耗材领域的研发优势，以高品质的产品质量，对客户需求的快速反应，成为半导体自动化制造工艺提供全方位、高精度的承载、运输产品和相关塑胶耗材的制造商，进一步打开远期成长空间。

    风险因素：公司产能投放不及预期；客户拓展不及预期；汇率波动的风险；原材料价格波动风险。

    投资建议：昌红科技是国内OA 设备精密塑料模具行业龙头企业之一，凭借多年来积累的卓越工程能力及智能制造优势，公司逐渐向高端医疗器械领域渗透，打造出了一站式整体解决方案提供能力，成本/效率/体系化优势明显。目前公司已经与罗氏诊断达成战略合作，我们认为在海外供应链加速向国内领先企业转移的趋势下，公司有望借此机会加速成长为全球多领域头部企业客户的定制化高分子塑料耗材核心供应商，持续扩大公司在全球的市场份额；结合公司未来产能大幅扩张的规划，中长期业绩高增长的确定性强。综上，考虑到大客户拓展潜在的不确定性，我们调整公司2022-2023 年EPS 预测至0.40/0.58 元（原为0.52/0.88 元），新增2024 年EPS 预测0.82 元，现价对应PE 分别为40X/28X/20X。此外，考虑到公司远期成长空间广阔以及龙头地位，我们参考可比公司（如拱东医疗、泰坦科技、洁特生物、纳微科技）2024 年平均PE 25 倍，给予公司2024 年34 倍PE，对应目标价28 元，维持“买入”评级。