CXO业务处于转折点上、正待扬帆起航

    2018 年6 月26 日通过发行股份及支付现金的方式收购上海睿智的90%的股权，实现了上海睿智的100%并表，正式进军CRO 和CDMO 等医药研发和生产外包服务领域。

    公司战略重视和引进多位副总裁完善技术能力、奠定转折基础：2019 年6 月原上海睿智实际控制人惠欣成为上市公司董事长，从战略上把CXO 业务作为公司未来发展的核心，且近年来陆续引进多位高层管理人员奠定上海睿智重新起航的基础。

    CRO 业务和CDMO 业务陆续有新产能投产：随着公司金科医药创新中心投入使用、CRO 业务产能将提升30%以上，同时随着江苏启东大分子CDMO 业务将于2020 年下半年逐步投产、上海奉贤的小分子CDMO 产能将于2021 年年底或2022 年初逐渐投产。考虑到港股发行募投项目，以及未来将在广州进一步配套建设创新药研发服务和生产外包产能，进一步完善产能布局。

    公司战略重心调整、新产能投产以及加强BD 团队建设带来公司整体业务增速处于转折点上，展望未来3-5 年，核心CRO业务（化学CRO 和生物CRO）将呈现20%以上的快速增长、潜在核心业务生物药CDMO 将呈现高速增长贡献业绩弹性，预期到2025 年上海睿智营业收入达到38。5 亿元，期间复合增长率为23。3%，净利润达到7。58 亿元，期间复合增长率为25。9%。

    CDMO 业务：生物药CDMO 业务新产能投产在即，未来3-5 年将继续贡献业绩弹性

    受益于全球产业链的转移以及国内生物药CDMO 需求快速增长，2019 年国内大分子CDMO 市场规模为47 亿元，且预期到2023 年市场规模将达到184 亿元，期间复合增长率为40。8%，呈现超高速增长的趋势。竞争格局上，药明生物市场份额遥遥领先，潜在核心生物药CDMO 供应商上海睿智也呈现高速增长，展望未来有望成为全球生物药CDMO 业务的重要参与者之一。伴随江苏启东13500L~18000L 的新产能逐渐投产，以及全球BD 业务能力加强，预期未来3-5 年将呈现高速增长，预期到2025 年收入端规模将达到9。9 亿元，期间复合增长率为53。6%。

    益生元业务：“权健事件”影响逐渐消除，业绩逐渐恢复快速增长

    受2018 年底的“权健事件”带来的行业大整顿、且考虑到公司60%的客户群为乳制品和保健品，保健品客户的低聚果糖、低聚半乳糖、终端微生态营养品等下降5700 万元、同比下降41%。公司2020 年Q1 订单情况呈现明显好转，即乳制品、保健品订单恢复明显。2020 上半年公司微生态系列产品实现营业收入1.46 亿元，同比增长47.8%，已呈现明显恢复。展望未来，受终端乳制品、保健品、食品等需求量呈现快速增长，预期公司将能实现快速增长。

    盈利预测及估值

    公司作为国内稀缺化学药和生物药CRO&CDMO 标的，展望未来，随着内部整装完备、业务将再次扬帆起航，其CRO 业务将呈现业务转折点、生物药CDMO 业务将伴随新产能投产释放巨大业绩增量。我们预测2020-2022 年归母净利润分别为1.90/2.90/3.92 亿元，同比增长37.0%/52.2%/35.4%，对应2020 年和2021 年PE 分别为57/38 倍。考虑到业务分部估值，考虑到同类公司估值及潜在核心生物CDMO 业务，给予其CXO 业务2021 年60 倍估值，即对应164.33 亿元；参考其历史估值情况，给予其微生态业务及总部费用2021 年30 倍估值，即对应4.75 亿市值（已考虑总部管理费用、财务费用等拖累）。综上所述，给予公司合计市值为169.08 亿市值，对应股价为33.83 元/股，相对现价有49%的上升空间，首次覆盖、给予“买入”评级。

    风险提示

    核心技术骨干及管理层流失风险；业务拓展的不确定性；新型冠状病毒疫情影响；商誉减值风险。