有别于市场的观点:

    我们长期看好公司健康配料(益生元)+ 健康食品(龟苓膏)的发展空间。一方面,13 年上半年受累于经济相对低迷、大客户业务调整以及同行价格竞争,健康配料收入增速放缓,相关负面影响有望逐步减轻。另一方面,随着年底龟苓膏产能投放,未来健康食品收入有望呈现爆发增长态势。

    投资要点:

    龟苓膏业务:年底新产能投产,完全达产后业绩有望爆发性增长 2011年公司收购了生和堂(拥有51%的股权),准备大力发展自有品牌龟苓膏业务。目前公司在江门新建龟苓膏生产基地,年底有望建成。由于此前的生产基地是租赁地,公司产能扩张受到限制,新产能投产将突破这一瓶颈,公司龟苓膏的产能将扩至原来的 5 倍。2012年生和堂龟苓膏销售收入约1 亿,达产后如果满产的话,营收能达到4 -5 亿。

    在产品开发方面,现在推出迷你果冻型龟苓膏、销售给冷饮店的大块龟苓膏,这些产品都具有较高的毛利率,同时还可以克服龟苓膏销售季节性的特点。此外,公司龟苓膏糖有望年内推出,明年公司还会推出一批新产品。

    渠道方面,龟苓膏运作团队此前为国内休闲食品一线品牌的运作团队,拥有较为丰富的销售经验。目前产品已经在全国铺货,包括1 -3 线城市的大型商超,华南地区是关注的重点。公司打算先做品牌,渠道下沉(比如入社区店等)的工作将在基本品牌基础之后再实施。

    龟苓膏现有的竞争对手有两个:双钱龟苓膏(中恒集团600252子公司)、致中和龟苓膏(宋都股份600077),但是他们只是区域性的品牌,且业务收入占母公司比例很小,公司重视度不足,对生和堂威胁不大。

    益生元业务:负面影响有望逐步减轻

    受累于经济低迷、大客户业务调整和竞争对手的价格战,从2012年4 季度开始,公司的销售增速开始放缓。目前,这些负面影响有望逐步减轻。

    主要竞争对手保龄宝最近一段时期的价格战对公司的终端造成很大的压力。公司坚信自己的品牌质量且为了维护市场格局,尽量不降价 。

    目前,终端已经挺过了最艰难的时期,由于公司拥有独立自主的核心技术,价格战下多数购货商仍保持和公司的业务合作,同时仍有新客户来考察公司。

    积极拓展外资品牌客户

    国内大型乳品企业包括伊利、蒙牛、雅士利、贝因美等均已是公司客户。此前公司还没有外资乳品一线品牌客户,但随着公司产品质量和品牌逐步得到市场认同,一些外资品牌(多美滋等)也来公司考察。

    原料价格下降,毛利率有所提升

    白糖价格今年一直处于下降通道,公司原材料成本得到相当程度的缓解。但是,客户有一定的议价能力,随着白糖价格的走低,客户也会相应要求产品降价。我们考察了2007 年到2012 年的数据,公司毛利率和白糖价格的相关系数约为- 0.77,这表明公司并不能独享原料价格下降的收益 ,因此公司毛利率的提升幅度小于成本下降幅度。

    盈利预测与估值

    我们预计公司 13 -14年净利润同比增速为 13.9 %、28.3 %,EPS 分别为 0.20、0.26 元,对应 PE分别为34.1 、26.6 倍,首次给予“强烈推荐”,目标价 8 元。

    风险提示:龟苓膏新增产能消化低于预期、渠道拓展进展缓慢、食品安全风险。