国人健康意识不断增强,对益生元等功能性食品的需求持续增长

    公司主营业务为低聚果糖、低聚半乳糖,产品目前主要用于营养保健品、婴幼儿食品等高端食品领域,并逐渐进入乳品、饮料(含酒类)等其他食品领域,属于健康产业。

    2011和2012年,公司低聚果糖收入增速分别为41%和7%(产能饱和),低聚半乳糖收入增速分别为105%和121%,显示出国人健康意识增强,对益生元需求的快速增长。

    行业现有市场规模小,竞争者相对较少

    低聚果糖、低聚半乳糖是益生元的其中一类,特点是:低热量、防龋齿,调节肠道微生态平衡,促进人体有益菌繁殖,有效防止便秘,促进钙、镁、锌、铁等元素的吸收。

    糖醇,菊粉是功能性低聚糖主要的竞争性产品,彼此在不同下游消费领域优劣势并存。但在每一个细分领域,一般只有2-5家大企业,价格竞争相对不太激烈。

    新领域潜在需求空间有5-10倍

    低聚果糖目前主要用于乳品、饮料,并在开拓医疗、洗护用品、饲料等领域,潜在市场空间是目前的5-10倍。此外,2012年卫生部发文,低聚果糖可以作为营养强化剂应用于婴幼儿食品配方中,为公司在乳业中的发展进一步打开了空间。

    据我们估算, 2012年中国低聚半乳糖的总消费量约在1.5万吨左右。乳品市场是低聚半乳糖的主要市场,中国2012年2500万吨乳品产量,假设未来15%的高端乳品添加低聚半乳糖,按2%添加量计算,就是一个7.5万吨以上的市场,是2012年低聚半乳糖总消费量的5倍。这还不包括其他饮料、糖果的潜在市场规模。

    公司是低聚果糖、龟苓膏两个细分领域的龙头

    2011年公司已是国内低聚果糖产销量最大的企业,随着今年募投项目投产,产能翻倍,公司将有望继续保持在低聚果糖领域的领头羊地位。

    子公司生和堂的主营业务为龟苓膏,市场排名前三。在产能受限环境下,2012年实现销售额5300万元,与中恒集团旗下“双钱”销售额接近。生和堂营销推广能力较强,随着2013年生和堂新生产基地建成,2014年产能提高5倍,销售收入有望进入爆发期。

    战略转型,积极探索从B2B向B2C转型

    公司正在向下游产业链延伸,进入毛利率更高的终端产品领域。已成立合资子公司,探索利用电商渠道,实现低聚糖、低聚半乳糖产品的终端化,预计2015年迎来爆发期。

    管理层全员持股,利益与公司一致;解禁小非未现大规模减持

    公司已实现全体高管持股,大非与管理层的解禁时点是2013年12月。过去2年,小非解禁股份占公司总股本比例为6%,减持股份占公司总股本比例仅为2%。

    股价催化剂:

    主要原材料价格进入下行周期。白糖价从年初至今下降约10%,上半年均价较去年同期下降约15%;乳糖价从年初至今下降约15%,上半年均价较去年同期下降约20%。

    公司之前一直受制于产能瓶颈,今年起产能逐渐释放。2013年募投项目投产,低聚果糖产能增长1倍,低聚半乳糖产能增长2倍;2013年底生和堂新生产基地建成,龟苓膏产能提高5倍。

    盈利预测与投资建议

    在募投项目并未投产的环境下,公司通过并购和挖潜,2010-2012年销售收入增速分别为24%、34%和44%。 我们预计公司2013-2015年收入增速分别为24%、34%和35%,EPS分别为0.2,0.27和0.38元,归母净利润增速分别为13%、38%和39%。

    公司所处行业市场空间广阔,公司向下游延伸进入高毛利市场的战略清晰,且有1.7亿元超募资金可支配,4-5年后公司销售收入有望实现7-10亿元。

    鉴于公司处于高速成长期(今年和明年是产能释放期,行业空间巨大),传统的当年PE估值方法并不合适。

    如果按明年PEG=1进行估值(因为2015年还有40%增长),合理估值区间应在10-11元,对应市值20-22亿元;

    如果按当前创业板主流公司2015年20-25倍PE进行估值,合理估值区间应在7.5-9.5元,对应市值15-19亿元。

    公司目前市值12亿元,给予“强烈推荐”评级。

    风险提示

    食品安全风险;因极端天气原因导致原材料(白糖、乳糖)价格再次进入上涨的大周期;公司缺乏终端产品开发经验,益生元终端市场开发进度低于预期;公司低聚果糖、低聚半乳糖产能释放后,新客户开发进度低于预期。