中报关键点:

    毛利率修复明显，收入增速超93%，净利增速近100%

    1、上半年销售收入为1.28 亿元，同比增长93.43%，净利润为1885 万元，增速为98.9%，其中，二季度实现7652 万元，同比增长109.6%，好于一季度73.68%的收入增速，快速增长的原因是：一方面，主打产品功能糖收入增长达32%，其中，低聚果糖收入为6834 万元，同比增长19.3%，而低聚半乳糖收入为1497万元，在产能受限情况下，公司通过调整产品结构，收入增速达147.35%，好于行业内其它公司收入增长情况；另一方面，公司去年收购生和堂收入为3630 万元，而去年同期1-8 月，收入仅为3075 万元。我们认为，在公司主要下游客户需求受到影响下，公司仍能保持快速增长，意味着公司能较好抓住核心客户需求。

    2、分产品毛利率看，低聚果糖毛利率增厚10 个点至41.08%，主要原因为上游原材料蔗糖价格回落；低聚半乳糖毛利率下降9.2 个点至45.15%，主要原因为公司产品价格下降，原因为：A、初期生产低聚半乳糖企业不多，公司拥有定价权，价格高；B、规模化效应，成本下降，公司为了开发客户，让利给客户，价格下降；龟苓膏毛利率较去年底明显提升，2011 年毛利率仅为25.2%，而上半年毛利率提升至37.09%，我们认为，公司承诺的750 万元以上的净利目标不难实现。3、分地区看，公司优势地区华南收入增长53.8%，主要原因为雅士利、完美增速较好，而华北地区的蒙牛、伊利今年增速情况不理想，导致华北地区收入微幅下降0.73%。4、管理费用率、销售费用率分别为11.4%和10.88%，较去年同期有所上升原因为：生和堂并表与公司开发终端产品，销售费用率将有提高。

    盈利预测与投资评级：考虑上半年经营情况超我们预期，我们小幅上调盈利预测，预计2012-2014 年EPS 为0.23 元、0.31 元和0.41 元，对应当前8.57 元股价的PE 分别为38 倍、28 倍和21 倍，估值偏高，但考虑终端产品成长性，市值仅17.49 亿元，拥有成长空间，给予公司“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动，终端产品推广失败风险。