事件：

    公司2011年年报显示，2011年公司共实现收入1.66亿元，同比增长34.12%，营业利润3259万元，同比下降7.84%，归属母公司股东净利润2750万元，同比下降18.52%，每股EPS0.21元。其中，第四季度实现收入同比增长82.71%，营业利润同比增长65.80%，归属母公司股东净利润同比增长1.30%。利润分配方案：每10股派发现金红利0.6元（含税），每10股转增5股。

    点评：

    收入大幅上涨，但利润下滑主要系成本上升毛利率下降所致。

    公司2011年收入同比增长34.12%，但利润却出现下滑，主要是因为毛利率大幅下滑12.45个百分点。其中，收入占比75%的低聚果糖(原料)毛利率下降10.56个百分点至32.7%，收入占比9.1%的低聚半乳糖(原料)毛利率下降11.69个百分点至49.70%。

    低聚果糖和低聚半乳糖毛利率大幅下降主要是因为原材料成本大幅上升，主要原材料白糖上涨触及8,000元/吨的高位，全年白砂糖的平均采购成本较上年上涨36%，乳糖从9,000多元/吨上涨至18,000元/吨的高位，全年平均增长70%。而成本上涨不能通过提价及时、全面传递给下游客户，原材料价格上涨导致成本上升影响毛利率而大幅挤占了公司利润空间。

    低聚果糖和低聚半乳糖未来毛利率仍有进一步下降的可能。

    在低聚果糖领域，日本明冶公司和山东保龄宝是其主要的竞争对手。台资企业云浮新金山是量子高科在低聚半乳糖行业内的主要竞争对手，在业界内有一定影响力。此外，低聚果糖和低聚半乳糖还面临来自低聚木糖（如龙力生物）等企业的弱替代竞争。

    功能糖同类企业保龄宝的数据表明，其IPO上市时低聚糖2008年的毛利率曾高达40%左右，而2010年其低聚糖毛利率降为29.36%左右。保龄宝的经验表明作为中间品配料供应商，由于其产品并非独占，同质产品竞争的压力会阻碍向下游客户转移成本上升的能力。

    随着国内劳动力市场供给结构的改变，通胀的潜在压力持续存在，量子高科低聚果糖和低聚半乳糖的毛利率下降趋势预计难以逆转。

    解决业绩下降压力主要集中于提升产率和产品终端化，乃至相关多元化。

    解决低聚果糖、低聚半乳糖毛利率下降的措施之一主要是期望通过酶工程技术进步提升产品转化率来消化上升的成本。然而这一种成本化解方式难以持续，毕竟产品转化率有其上线，而且技术进步很容易扩散并丧失竞争优势。

    产品终端化获取更高毛利率，但营销推广成本也较高。例如公司低聚果糖（终端产品）的毛利率达65%，远高于原料级的33%，但市场很难大面积推广，最终公司决定战略性的撤退低聚果糖（终端产品），舍弃了原有的终端产品市场策略及产品，拟以全新的思路和产品开发终端市场。

    收购生和堂公司，以全新战略买入终端保健品领域。2011年10月公司使用超募资金投资人民币3,500万元对生和堂进行增资，增资完成后公司持有生和堂51.00%的股权。

    生和堂未来前景仍待观察，短期利润有保障。

    生和堂以龟苓膏和果冻为主打产品，已经形成了覆盖全国除西藏、台湾、澳门外的销售网络，销售终端覆盖全国多家重要国际国内KA连锁售点、地区性重要KA连锁售点、地区性连锁便利售点以及全国重要连锁药店，并且在长期的合作推广中已经建立了较为稳定的合作关系，具有较强的健康食品推广能力和丰富的健康食品销售经验。

    公司通过控股生和堂，一方面可充分利用公司在益生元的核心技术使公司拥有自主产权的“微生态核心技术”更好地融入到生和堂核心产品龟苓膏的产品载体中，使龟苓膏的“清热去火”与益生元的“肠道调节”两个功效有机相结合，形成“排毒养颜”的突出功效满足广大女性消费者的美丽需求，从而提高终端的产品销售力，增强企业的盈利水平；另一方面可依托生和堂丰富的终端渠道铺设和销售经验，加快公司终端战略的实施步伐。公司和生和堂在技术、终端销售、人才方面的优势互补，有利于协同效应的产生。

    生和堂及老股东承诺生和堂未来三年的业绩，2011年净利润不低于500万元，2012年净利润不低于750万元，2013年净利润不低于1,125万元。持股51%的上市公司享有的净利润大约为255万、382.5万、573.75万元，考虑到保健品领域发展的广阔前景，乐观给予2013年40倍的市盈率，对应市值2.3亿元。

    筹划收购浙江全金药业股份有限公司，协同效应值得关注。

    2012年2月23日公司公告，公司正计划收购从事保健食品经营的浙江全金药业股份有限公司。全金公司未经审计的总资产为7512.25万元，净资产4817.13万元，2011年1月1日至2011年12月31日营业收入为5241.51万元，净利润为738.39万元。（以上数据未经上市公司核实)

    协同效应值得观察。生和堂位于华南、全金位于华东杭州，两者的渠道可能有一定的互补效应，同时生和堂的经营管理团队预计可能弥补全金公司经营管理上的不足，再加上量子高科上市公司身份的无形资产，叠加放大的效应值得重点观察，然而这种叠加放大效应的难点还在于上市公司与生和堂、可能收购成功的全金公司的整合。

    盈利预测及估值

    采用分业务盈利预测，基于其低聚果糖和低聚半乳糖2011年1.4亿元的收入，假定未来两年复合增速为40%左右，均衡净利润率为10%-15%。对应30倍PE，2013年末合理价值预期为8.4-12.6亿元。

    生和堂2013年公司持有的51%股权预计享有573.75万元，考虑到保健品领域发展的广阔前景，乐观给予2013年40倍的市盈率，对应市值2.3亿元。

    浙江全金药业股份有限公司2011年净利润738.39万元，然还未知公司收购多少比例股份，假定收购100%，给予40倍乐观预计，2.95亿元。

    公司收购生和堂和全金药业后还需要整合时间，且公司原有管理层对保健品运营没有太多经验，因此整合效果还需时间观察。较乐观估计2013年末的合理市值在12.6+2.3+2.95=17.85亿元。目前估值已基本合理，短期注意潜在投资风险，维持“增持”评级。

    重点关注事项

    股价催化剂(正面)：保健品终端产品整合超预期

    风险提示（负面）：蔗糖、乳糖等原材料成本继续大幅上升，保健品业务整合低于预期