事项：

    2011年业绩增长5%，10转3派1.5元。天舟文化（300148）3月27日发布年报，公司2011年实现收入2.78亿元，同比增长29.82%；实现归属母公司的净利润3318.22万元，同比增长7.63%。对应EPS为0.34元。同时公司预计2011年第一季度业绩增速在17%-28%之间。公司拟以9750万股为基数，每10股派发现金1.5元，同时每10股转增3股。

    主要观点：

    渠道建设与业务推广暂拖累盈利能力。公司收入实现了较快增长得益于公司大力拓展面向全国的教辅类、少儿类图书及原创图书开发、销售，同时公司在农家书屋、教育馆配等政府采购项目中累计中标9327万元，同比增长82%。净利润增长慢于收入主要由于以下两个原因所致：（1）公司为了加快扩大市场规模和提升行业地位，采取薄利多销的营销政策，大力拓展面向全国的教辅类、少儿类图书及原创图书开发、销售，导致毛利率低于去年同期水平；（2）“农家书屋、教育馆配”等政府采购项目累计中标金额占全年营业收入的33.6%，此类项目的毛利率相对较低，摊低了公司的综合毛利率。另外，随着销售区域的拓展、销售人员的增加及营收规模的增长，公司管理费用增速快于收入，也在一定程度上拉低了公司的盈利能力。相信未来随着公司省外销售渠道建设的完善，以及青少年类图书的不断推广，政府采购占公司营收比重将有所下降，公司的盈利能力将得到恢复。

    自有品牌教辅开发取得长足进展，全国市场开拓稳步推进。2011年公司大力投入自有品牌教辅产品的开发，自主策划开发的《能力培养与测试》、《中小学写作课本》、《中小学阅读课本》等面向全国市场的教辅产品已经成功上市，虽然遭遇了全国教辅市场的规范整顿和政策调整，但省内教辅市场规模稳步提升，并在四川、山西、河北、广东、广西、湖北等省区的市场拓展取得了积极成效，公司代理的冀版教材在全国的推广也全面展开。公司依托与河北出版集团的战略合作，从内容策划到市场推广全流程启动教育馆配业务，并已在四川、山西、云南、广西等省取得突破。目前湖南省外收入仅占据了公司总体收入规模28.29%的比例，未来增长空间可期。

    社科和少儿图书规模取得较快增长，产品结构日益合理。2011年公司积极挖掘自身内容资源，针对农家书屋、教育馆配市场策划开发了一批长销社科和少儿图书品种，有效提升了社科图书的毛利率和少儿图书的销售规模。公司少儿类图书贡献了营收的20%，原创童话的开发取得了较好的业绩。例如《洛克王国魔法侦探》系列故事书多次荣登开卷少儿图书畅销排行榜第1名；《魔法小公主》与《潘多拉星球历险记》上市后得到了读者的高度认可。在中国出版协会少工委与《出版商务周报》联合举办的“2011年度桂冠童书评选”活动中，公司策划发行的《洛克王国魔法侦探》系列故事书、《魔法小公主3》获得“年度文学童书”；《洛克王国宠物大图鉴》系列图书被评为“年度多媒体童书”。相信随着公司的内容资源得到越来越多的认可，来自于少儿类图书的业务占营收比重有望进一步扩大。另外公司加大了图书内容策划的开发力度，版税收入较上年大幅增长，产品结构规模进一步优化。

    对外合作取得了实质效果，产业资源逐步整合。公司利用资本优势，从品牌、产品、渠道、人力资源、管控等建设着手整合推进产业体系发展，成功与江苏凤凰出版传媒集团、河北出版传媒集团、中国教育科学研究院开展资本和业务合作。通过一系列的投资合作，公司以内容为核心，实现内容多级转换，有效打通了内容开发、出版发行、多介质内容提供等多个环节，初步形成复合型产业链条。我们认为，这为公司未来构建出版发行、教育服务、新媒体、文化创意投资四大业务板块，力争成为中国一流的青少年文化教育传媒集团奠定了良好基础。

    目标价16.10元，维持持有评级。我们预计公司2012-2014年可实现的EPS分别为0.46元、0.67元和0.83元，分别对应48.56倍、33.72倍和27.06倍PE。目标价16.10元，对应2012年35倍PE，维持持有评级。