事件:

    近日,香雪制药公布了2014年三季报,报告期内公司实现营业收入11.45亿元,同比增长42.31%,归属上市公司股东净利润1.52亿元,同比增长41.40%,EPS0.30元。

    点评:

    公司的业绩符合我们此前的预期(40-45%)

    OTC业务在行业增长缓慢大背景下保持平稳发展:报告期内公司实现营业收入11.45万元,同比增长42.31%,其中代表传统公司传统OTC产品(如抗病毒口服液、板蓝根)的母公司收入同比增长5.68%,保持了平稳发展。我们预计公司当期OTC业务中传统产品整体保持了个位数的平稳增长,而其中板蓝根受到中药材价格下降的影响毛利润率水平还有所提升,二线品种中我们预计橘红依然维持了40%或接近40%的较快增速。需要看到,今年以来OTC行业在基药分流、前期渠道库存压力较大,以及GSP改造导致渠道容量缩小等多方面因素影响下出现行业性减速,公司OTC业务依然能够保持平稳增长已属不易,公司目前已建立起覆盖广东、北京、上海、湖南、东北、重庆等地区的营销网络,通过中心城市设立区域营销中心,在通过总代理发展区域代理管理终端,形成了较好的渠道控制力,我们认为作为一个区域性OTC强势企业,虽然公司在省内覆盖率已经较高,但其在省外拓展方面依然有较大空间,后续如行业性制约因素得以消减,则其OTC业务仍有望保持平稳较快增长。

    饮片业务 Q3 并表贡献消失,但后续外延式扩张依然值得期待:报告期内公司收入增速为 42.31%,较中报的 64.66%已明显减少(其中第三季度收入增速为 13.49%),公司收入增速放缓的最主要因素是沪谯药业从 2013 年 Q3 开始已经实现并表,Q3 单季度同比口径变化已趋于一致。沪谯药业作为国内主流的饮片生产企业之一,在饮片加工质控和医院端饮片销售方面优势明显,尽管从行业统计数据而言,饮片行业 2014 年较 2013 年增长放缓,但我们预计今年前三季度沪谯药业依然实现了 20%左右的稳健内生性增长。而从后续发展来看,前期公司与亳州市政府签署协议,建设年产 20 万吨饮片的生产基地及配套项目,考虑到沪谯此前的产能十分有限,而公司前期与神农资本、长城资管拟合作发行规模 12 亿的资管计划产品用于医药产业投资并购、公司也已公告计划通过配股形式融资,因此我们预计公司未来有望通过自身资金或资管计划资金加速对饮片企业\中药材企业进行加速整合,从而与沪谯药业在医院的优势渠道形成互补,进一步完善公司在饮片\中药材领域的布局。

    财务指标总体正常:报告期内公司财务指标总体正常,期末公司应收账款为3.64 亿元,较全年同期增长 25.97%,略快于收入增速但依然在合理区间。当期经营性净现金流为 6213 万元,较去年同期的 2.03 亿明显减少,我们估计主要系沪谯药业并表且增加采购所致。在费用率方面,由于沪谯药业并表因素的存在,我们仅考察具有可比性的第三季度,Q3 单季公司发生销售费用4586 万元,管理费用 3863 万元,同比增长 11.16%和 27.92%,两项费用率相加较去年同期相比有小幅上升,但总体变化不大,总体而言公司各项财务指标较为稳定。

    盈利预测:我们认为公司传统业务在 OTC 行业整体性不景气的大背景下保持了平稳增长,沪谯药业饮片并表对公司的利润增长较为明显,此外,直销保健品、TCR 项目等种子业务发展态势良好。而从更长远的角度来看,通过这几年的布局,公司的业务板块已经日臻完善,未来公司通过持续性的并购有望从此前 OTC 行业区域龙头向包括 OTC、直销保健品、中药饮片、医疗器械(医用胶等)四大板块的综合性大健康企业转型,并在中药上下游领域构建全产业链优势。我们继续维持公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.49、0.64、0.85 元(不考虑未来的配股摊薄和并购),对应估值分别为 44、33、25 倍,继续维持其“增持”评级。

    股价催化剂:公司继续进行外延式并购扩张,直销业务超预期。

    风险因素:OTC 行业景气度低迷,并购及新业务发展慢于预期。