近日，香雪制药公布了2014年中报，报告期内公司实现营业收入7.46亿元，同比增长64.66%，归属上市公司股东净利润8970万元，同比增长62.39%（扣非后增长71.84%），EPS0.18元。
公司的业绩符合我们此前的预期（62-67%）
OTC业务在行业增长缓慢大背景下保持平稳发展：报告期内公司实现营业收入74,640.13万元，同比增长64.66%，除并表因素外公司OTC业务也保持了平稳增长，其中传统品种抗病毒口服液实现销售收入2.22亿元，同比增长6.86%，板蓝根实现销售收入5437万元，同比微幅下滑2.47%，但受到板蓝根中药材价格下降的影响毛利润率提升4.77个百分点至28.59%，盈利能力得以维持，化州橘红系列产品则继续保持了40.76%的快速增长，完成销售收入8392万元，其他中药产品也实现销售收入3775万元，同比大幅增长138.33%。在今年OTC市场整体不景气的情况下公司OTC业务依然能够保持平稳增长已属不易，这主要得益于公司不断壮大营销队伍，加大了省外市场的开拓力度，此外在医院和第三终端渠道的推广也得以加强。在品牌宣传方面，公司还以“有感冒苗头，快喝香雪抗病毒”为主题，通过凤凰卫视《石评大财经》栏目对香雪制药及抗病毒品牌进行深度渗透和宣传，扩大品牌影响力；借助微信、微博等新媒体快速提升品牌关注度和市场覆盖率，取得了较好的效果。
饮片业务并表增厚明显，直销业务\TCR等新业务发展良好：报告期内公司中药饮片收入1.75亿元，毛利润率30.30%，根据主营中药饮片的沪谯药业2013年收入利润体量（2013年实现销售收入3.19亿元，净利润6751万元），我们估计沪谯药业2014年上半年实现了较为平稳的发展，由于该公司自2013年Q3开始并表，因此当期对公司的业绩构成明显增厚。从中期来看，由于沪谯药业在饮片加工质控和医院端饮片销售方面优势明显，我们预期其2014年仍有望保持平稳较快增长。此外我们也注意到公司当期披露当期其完成保健品销售2011万元，同比大幅增长187.59%，我们预计其直销保健品业务主体九极生物在获得直销牌照后已开始进入快速发展期，考虑到九极销售团队组建完成时间不长，我们预计2014年其利润有望逐级走高，为公司贡献一定弹性。而在新产品研发方面，当期公司的“高亲和性T细胞受体（TCR）介导的抗肿瘤过继免疫创新科研团队”经广东省人才工作领导小组审议通过，入选第四批广东省引进创新创业团队，将获得政府资助额度为2000万元人民币。目前该项目正在与458医院进行开展临床合作。考虑到公司先期将其作为治疗技术进行开展，预计其审批进度有望大大快于一般创新药，如果临床进展顺利则可能在未来2-3年后作为医疗技术与多家医院的合作开展业务，而考虑到期所对应的肺癌、肝癌和黑色素瘤等肿瘤均是市场潜力巨大的高发性肿瘤，对公司未来在该领域有望获得广阔的潜在市场空间。
财务指标总体正常，沪谯药业并表导致多项指标不可比，公布配股方案，后续外延式并购概率较大：报告期内公司财务指标总体正常，期末公司应收账款为3.38亿元，较全年同期增长178%，但主要是由于增加沪谯药业并表所致。当期经营性净现金流为5169万元，较去年同期的1.02亿也有所减少，我们估计主要系沪谯药业增加采购所致。在费用率方面，公司当期发生销售费用和管理费用8970万元及7477万元，同比分别增长34.57%和47.12%，对应费用率均有所降低，但当期公司“医药制造”主业毛利润率也同比下降7.84%至44.52%，我们认为这主要都是由于沪谯药业的饮片业务毛利润率及费用率均偏低所致，相比之下主营OTC业务的母公司费用率及毛利润率变化均不显著，经营性净现金流也达到1.17亿元，同比大幅增长51.87%。总体而言，公司财务指标正常，而公司目前账上现金依然充足（7.3亿元）且已经公告拟进行配股融资，我们预计随着配股资金的到位，公司资金储备将进一步丰富，有望在中药饮片、中药材基地、药材交易（此前已宣布增资抚松长白山人参市场项目）等行业上下游领域继续开展并购，强化公司在产业链上的优势。
盈利预测：我们认为公司传统业务在OTC行业整体性不景气的大背景下保持了平稳增长，沪谯药业饮片并表对公司的利润增长较为明显，此外，直销保健品、TCR项目等种子业务发展态势良好。而从更长远的角度来看，通过这几年的布局，公司的业务板块已经日臻完善，未来公司通过持续性的并购有望从此前OTC行业区域龙头向包括OTC、直销保健品、中药饮片、医疗器械（医用胶等）四大板块的综合性大健康企业转型，并在中药上下游领域构建全产业链优势。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.49、0.64、0.85元（不考虑未来的配股摊薄和并购），对应估值分别为42、32、24倍，继续维持其“增持”评级。
股价催化剂：公司继续进行外延式并购扩张，直销业务超预期。
风险因素：OTC行业景气度低迷，并购及新业务发展慢于预期。