事项：

    公司发布2024 年三季报。24 年前三季度公司实现收入57.34 亿元，同比-26.3%；实现归母净利润8.69 亿元，同比-54.3%；扣非归母净利润为8.07 亿元，同比-55.1%。单季度Q3 公司实现营业总收入11.2 亿元，同比-48.8%；实现归母净利润-0.22 亿元，同比-106.3%；扣非归母净利润为-0.24 亿元，同比-107%。

    评论：

    两大单品迭代扰动，叠加线上策略调整，Q3 收入降幅扩大。24Q3 公司收入降幅环比扩大至约49%，分业务看，主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别实现收入5.59/1.07/0.61/1.73 亿元，同比-54.4%/-62.6%/-41.9%/-27.3%。核心原因一是线下需求持续疲软，公司交流反馈年初至今VDS 行业药店渠道下滑约20%，而公司Q3 同时推进健力多与蛋白粉新老切换（占收入约30%）、出货节奏放缓，且由于外部需求疲软迭代进度慢于此前预期；二是线上渠道竞争压力较大，抖音中小品牌、跨境电商表现好于货架电商传统品牌，公司延续策略调整、减少抖音等平台超投引流，故线上表现亦有压力。

    规模效应明显弱化，单季利润出现亏损。24Q3 公司实现毛利率65.3%，同降2.6pcts，与产品结构变化、原料价格上涨有关；费用端，公司管理、研发费用绝对值同比基本持平，销售费用同比下降3 亿元左右（主要系广告与市场营销费下降、平台费相对刚性），受收入大幅下滑影响，规模效应明显弱化，销售/管理/研发费用率分别同增12.8/6.7/2.2pcts 至54.0%/13.3%/4.2%。综上，24Q3销售净利率同降18.2pcts 至-1.6%，实现归母净利润-0.22 亿元，同比-106.3%。

    高质运营思路指导，强化内核竞争力，扎实线下、摸索线上。在预计线上低价竞争趋势延续的情况下，公司着眼长远重视高质量运营。一是通过一系列内核竞争力强化，保障线下基本盘稳定：短期24Q4 开启百日会战提振大单品动销，来年展望规划进一步落地线上线下货盘脱钩（降低价格战对线下的影响、线上布局亦更灵活）、丰富大单品SKU、经销商管理优化（如零风险首发模式，提升合作伙伴激励）；二是坚持高质量投放思路，并持续摸索线上经营策略，预计来年费用率有望同比优化。报表节奏上，预计Q4 收入降幅有望收窄，但24Q4-25Q1 由于产品调整及基数较高预计收入或仍将下滑，25Q2 起随着基数降低有望逐步企稳。

    投资建议：经营压力放大，静待调整优化。Q3 两大单品迭代及线上策略调整导致经营表现低于预期，我们预计迭代完成后线下基本盘有望更加扎实，但需求复苏及线上策略摸索仍有不确定性。短期经营压力延续，仍需静待调整优化，下调24-26 年EPS 预测至0.44/0.67/0.76 元（原预测为0.68/0.82/0.93 元），对应PE 为30/20/18 倍，给予一年维度目标价13.5 元，对应25 年PE 20X，下调至“中性”评级。

    风险提示: 行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。