事件：汤臣倍健发布2024 年三季报，24 年前三季度实现营业收入57.3 亿元，同比-26.3%；归母净利润8.7 亿元，同比-54.3%；扣非归母净利润8.1 亿元，同比-55.1%。其中，24Q3 实现营业收入11.2 亿元，同比-48.8%；归母净利润-0.2 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-0.2 亿元，同比由盈转亏。

    　　竞争加剧及核心产品迭代升级进展低于预期，各品牌收入降幅扩大。24Q3 由于行业竞争加剧以及公司推进两大核心产品迭代升级的进程慢于原规划，公司经营压力加大，各品牌收入降幅较上半年增大。（1）分品牌看：2024 年前三季度①主品牌“汤臣倍健”实现收入31.94 亿元，yoy-29.20%。②关节护理品牌“健力多”实现收入6.98 亿元，yoy-29.9%。③“Life-Space”国内实现收入2.71亿元，yoy-29.55%；境外LSG 实现营业收入6.84 亿元，yoy-11.66%（按澳元口径为1.45 亿澳元，同比-12.42%）。

    　　（2）分渠道看：2024 年前三季度①线下渠道收入31.09 亿元，yoy -29.08%。

    　　今年以来膳食营养补充剂行业线下渠道量价齐跌，公司由于核心大单品蛋白粉和健力多升级换代进度低于预期，渠道压力高于行业平均水平。后续公司将进一步推动两大核心产品的迭代进展，投入更多的线下资源，建议关注调整进展。②线上渠道收入yoy-23.36%。行业整体来看，今年线上渠道保持了双位数增长，分渠道看主要增量来自抖音。由于公司对新平台的运营模式仍在探索阶段，费用投入方面较为谨慎，导致线上渠道表现不及行业。对此，公司将调整线上产品和渠道结构，将资源投放到核心产品和渠道上来，以提升整体盈利水平。

    　　毛利率持续下降，全年净利率压力预计较大。1）24 年前三季度/24Q3 公司毛利率分别为67.93%/65.31%，同比-1.73/-2.64pcts。考虑到往年第四季度毛利率为该年的季度最低值，全年毛利率或低于前三季度水平。2）24 年前三季度/24Q3公司销售费用率分别为42.33%/54.01%，同比+7.26/+12.83pcts。3）24 年前三季度/24Q3 管理费用率分别为7.02%/13.25%，同比+2.52/+6.66pcts。4）综合来看，24 年前三季度/24Q3 公司销售净利率达到15.04%/-1.6%，同比-9.76/-18.22pcts。考虑到今年收入增长压力较大，叠加新办公楼折旧费用的增多，全年净利率压力预计较大。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争加剧，公司正处于调整阶段，我们下调公司24-26 年归母净利润预测分别至7.68/10.60/12.44 亿元（分别下调38%/26%/21%），当前股价对应PE 分别为30x/22x/18x，公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍具备增长前景，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、经济增速放缓压力加大。