23Q4 收入同比-4.53%。公司23 年实现收入94.07 亿元，同比+19.66%，归母净利润17.46 亿元，同比+26.01%，扣非归母净利润15.97 亿元，同比+16.09%。其中Q4 收入16.25 亿元，同比-4.53%，主要系22 年同期高基数所致，归母净利润-1.55 亿元，扣非归母净利润-2.01 亿元。Q4 经营性现金流量净额7.05 亿元，同比+19.13%，23 年末合同负债11.02 亿元，同比+25.13%。

    23 年销售费用率同比+0.71pct。公司23 年毛利率68.89%，同比+0.6pcts，销售费用率41.02%，同比+0.71pcts，我们预计随着公司运营能力逐步提升，未来优化空间较大，管理费用率7.16%，同比+0.17pcts，财务费用率-0.59%，同比-0.13pct，归母净利率18.56%，同比+0.94pct。其中Q4 毛利率65.22%，同比-1.26pcts，销售费用率69.58%，同比+5.9pcts，主要系品牌建设投入较大，管理费用率12.33%，同比+5.53pct，归母净利率-9.53%，同比-3.88pct。

    23 年境内线下业务恢复增长，境外LSG 收入实现较快增长。具体来看：1、境内业务方面：①主品牌“汤臣倍健”实现收入54 亿元，同比+21.48%；关节护理品牌“健力多”收入11.79 亿元，同比-2.52%；“Life-Space”国内产品收入4.45 亿元，同比+46.84%。②分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的58.1%，同比+12.39%；线上渠道收入同比+27.53%。2、境外业务方面：

    LSG 实现营业收入9.89 亿元，同比+23.03%（按澳元口径则同比+22.38%）。

    2024 年计划收入同比个位数增长。公司推出股权激励计划，拟授予1680 万股限制性股票，授予对象36 人，包括总经理林志成、董事汤晖和34 位核心技术（业务）骨干，主要系直接承担公司收入、利润、市场份额的主要业务部门关键岗位人员。业绩考核上，以2022 年为基数，2024/2025/2026 年营收不低于29.3%/39.6%/50.8%（对应同比增速均为8%）。同时对于24 年经营目标，公司在23 年年报中披露，计划24 年实现营收同比个位数增长。

    盈利预测与估值。我们预计公司24-26 年EPS 分别为1.17/1.32/1.5 元，可比公司24 年PE 在14-33 倍。我们认为公司作为VDS 行业标杆企业，随着消费逐渐复苏、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持较快增长，给予一定估值溢价，给予公司24 年20-25 倍PE，对应合理价值区间23.4-29.25 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争加剧，监管趋严，食品安全等。