事件：

    汤臣倍健发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入94.07 亿元，同比增长19.66%；归母净利润17.46 亿元，同比增长26.01%。单23Q4 实现营业收入为16.25 亿元，同比下滑4.53%，归母净利润亏损1.55 亿元。

    VDS 新周期第一年，免疫类产品表现亮眼

    分品牌拆分，居民保健意识提升叠加聚焦主品牌策略，2023 年公司主品牌实现收入54.00 亿元，同比增长21.58%。大单品健力多实现营收11.79 亿元，同比下滑2.52%。2023 年益生菌国内品牌Life-space 实现营收4.45亿元，同比增长46.84%，海外品牌LSG 实现营收9.89 亿元，同比增长23.03%（按澳元口径为2.11 亿澳元，同比增长22.38%）。分渠道拆分，疫后药店等线下消费场景修复，2023 年公司线下渠道收入同比增长12.39%，线下渠道收入约占境内收入的58.10%。在直营化改革及抖快直播等新平台的拉动下，公司线上渠道同比增速达27.53%。

    费用投放加大，利润有所承压

    2023 年/23Q4 公司毛利率分别为68.89%/65.22%，同比+0.60/-1.26pct。

    2023 年/23Q4 公司销售费用率分别为41.02%/69.58%，同比+0.71/5.90pct，我们认为主要系“多品牌、全渠道、全品类”战略下费用投放加大，特别是线上渠道数字媒体投放、直播推广增加所致。2023 年公司市场推广费为10.17 亿元，同比增长38.16%，平台费用为9.03 亿，同增23.52%。2023年公司整体净利率为18.91%，同比+0.96pct。费投加大致短期利润承压，但中长期维度看，线上渠道布局或奠基未来增长。

    盈利预测、估值与评级

    公司为国内VDS 行业龙头，夯实线下基础，发力线上渠道建设，老龄化背景下有望持续受益。但考虑到行业竞争加剧以及线上费用投放加大或致利润端短期承压，我们预计公司2024-2026 年收入为103.21/113.51/124.71亿元， 同比增速分别为+9.72%/9.98%/9.87% ， 归母净利润为19.39/21.70/24.28 亿元，同比增速分别为11.01%/11.93%/11.88%，EPS 分别为1.14/1.28/1.43 元/股，给予公司2024 年20 倍PE，对应目标价22.80元，维持“买入”评级。

    风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。