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    　　公司公告2023 年报。2023 年，公司实现总收入94.07 亿元（+19.66%），归母净利17.46 亿元（+26.01%），扣非归母净利15.97 亿元（+16.09%）。23Q4，公司实现总收入16.25 亿元（-4.53%），归母净利-1.55 亿元（-61.06%），扣非归母净利-2.01 亿元（-429.14%）。

    　　主品牌增长提速，线上占比持续提升

    　　1）增强免疫力等品类需求增长，主品牌汤臣倍健增长提速。2023 年，公司主品牌汤臣倍健/健力多/ Life-Space（国内）/ LSG（境外）/其他品牌收入分别为54.00/11.79/4.45/9.89/13.94 亿元，同比+21.48%/-2.52%/+46.84%/+23.03%/+26.66%，疫后时代增强免疫力等品类需求增长，主品牌增长提速；23Q4，各品牌收入分别同比-9.75%/-6.15%/+22.00%/-4.87%/+12.62%，Life-Space（国内）、其他品牌增长领先。

    　　2）境内收入中，线上占比进一步提升至42.09%。2023 年，公司境内/境外收入分别为79.32/14.74 亿元，同比+18.27%/+27.73%；境内收入中，直营及其他/线上经销/线下经销收入分别为16.36/17.02/45.94 亿元，同比+15.56%/+41.41%/+12.39%，线上经销渠道经过调整恢复较快增长，全年境内收入中线上占比约达42.09%；境外收入中，直营及其他/经销收入分别为6.66/8.09 亿元，同比+36.44%/+21.35%。

    　　全年盈利能力稳健提升

    　　1）全年盈利能力稳健提升。2023 年，公司毛利率为68.89%，同比+0.60pct，归母净利率18.56%，同比+0.94pct。23Q4，公司毛利率为65.22%，同比-1.26pct，归母净利率为-9.53%，同比-3.88pct，主要由于毛利率下降以及销售、管理费用率提升。

    　　2）23Q4 费用投入有所加大。2023 年，公司销售/管理费用率分别为41.02%/5.25%，同比+0.71/+0.28pct；公允价值收益/收入同比+2.81pct，主要是基金投资的公允价值变动；投资收益/收入同比-1.42pct。23Q4，公司销售/管理费用率同比+5.90/+5.28pct 至69.58%/8.89%，公允价值变动收益/收入同比+9.46pct。

    　　线上加速渗透，多品类共促增长

    　　1）多品类共促增长。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace 的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。

    　　2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为19.55/21.57/23.67 亿元，增速11.94%/10.36%/9.74%，对应3 月19 日PE 分别为15/14/12（市值295 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。