业绩回顾

    　　2023 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：2023 年实现收入94 亿元，同比+20%，归母净利润17.5 亿元，同比+26.0%，扣非净利润16.0 亿元，同比+16.1%；对应4Q23收入16.2 亿元，同比-4.5%，归母净利润亏损1.55 亿元（4Q22 同期亏损0.96 亿元），扣非净利润亏损2.0 亿元（4Q22 同期亏损0.38 亿元）。2023 年业绩符合我们预期，2023 年现金分红率约88%，对应股息率5.2%，分红率超我们预期；我们预计未来分红率或延续此前60-70%水平。

    　　发展趋势

    　　高基数下4Q23 表现有所承压，全年增速符合预期。高基数下4Q23 收入同比降4.5%，全年看收入保持强劲增长，符合此前预期。分渠道看，2023 年境内线上/线下渠道收入分别同比+27.5%/+12.4%，抖音兴趣电商增速达172%，线下保持稳健增长主要得益于线下渠道人流恢复、营销活动开展以及基础品类增速较好。分产品看，2023 年主品牌、健力多、Life-Space 国内产品收入分别同比+21.5%/-2.5%/+47%，蛋白粉及益生菌等于需求增长下表现亮眼，蛋白粉线下药店市占率达53.6%，健力多增速受行业需求扰动；LSG收入同比+23%，亦增长亮眼。去年公司在行业内率先递交“有助于维持正常的血小板聚集功能”新功能注册申请，研发实力领先行业。

    　　全年毛销差基本平稳，费用投入以提升品牌力。4Q23 公司毛利率同比-1.3ppt至65.2%，我们预计主因4Q22 较高基数所致；4Q23 销售费用率同比+5.9ppt至69.6%，单季度销售费用率全年最高，主因品牌建设投入较大；毛销差下降导致4Q23 业绩亏损扩大。全年看，线上收入占比持续提升下，公司毛利率同比+0.6ppt 至68.9%，销售费率同比+0.7ppt 至41%；公司延续此前策略，加大线上渠道数字媒体投放、直播推广、相关赛事综艺广告投入以提升品牌力。全年看毛销差基本平稳，符合公司全年费用率预期。

    　　今年收入增速有望前低后高，中长期有望受益于居民健康意识提升及老龄化趋势。考虑1Q23 基数较高，我们预期2024 年收入增速表现或呈现前低后高趋势，全年行业仍有望维持较高景气度，公司作为行业龙头市占率有望持续提升；建议关注公司今年及未来费用投放规划。中长期看，在居民健康意识提升及老龄化大背景下，我们预计膳食营养补充剂行业有望保持较好增长趋势，公司依托全品类、多品牌策略有望获取持续成长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑费用投入，下调24/25 年盈利预测9.7%/11.0%至18.6/21.1 亿元。公司当前交易在16/14 倍24/25 年P/E；相应下调目标价4.7%到20.5 元，对应18.8/16.5 倍24/25 年P/E 和19%股价上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱；竞争加剧。